Krach, coronavirus et guerre du pétrole, mais où va-t-on ?

Ce qu’attendent les marchés : leadership et coordination

La question que se posent les investisseurs en actifs soumis au risque économique, comme les actions ou les obligations d’entreprises, n’est plus de savoir si une récession mondiale aura lieu (elle est dorénavant considérée comme acquise) ni même quand elle commencera : c’est maintenant, ce qui est la cause première de la chute du prix du pétrole. La question porte sur l’ampleur et la durée du tournant récessif causé par l’épidémie. Bien que les incertitudes sur les caractéristiques du virus SARS-CoV-2 demeurent, comme son taux de mortalité (les évaluations varient de 1 % à plus de 3 %), ou son caractère saisonnier (beaucoup espèrent qu’il le soit, bien que cela soulève le risque d’un retour l’hiver prochain), la plus grande incertitude sur l’ampleur de la crise vient des réactions des autorités dans les économies clefs que sont les États-Unis et l’Union européenne. Une fois que des stratégies claires et crédibles seront mises en œuvre, ce qui demanderait une bien meilleure coordination que ce que nous avons vu jusqu’à présent, les marchés d’actions et d’obligations d’entreprises se stabiliseront, même si les nouvelles de la pandémie continuent à être mauvaises. Dit autrement, les marchés ont besoin d’un véritable leadership politique.

La demande chute mais … Russie et Arabie Saoudite ouvrent les vannes

À propos de leadership, la conduite des deux géants du pétrole que sont l’Arabie Saoudite (RAS) et la Russie est une autre source d’incertitude déstabilisante. En raison de l’effet récessif de la crise du coronavirus sur la Chine (voir Coronavirus : se préparer à la pandémie), la demande mondiale de pétrole brut a chuté, ce qui exigerait un ajustement de l’offre pour équilibrer le marché. Alors que l’Arabie Saoudite, leader de facto de l’OPEP en raison de son statut de producteur marginal¹, appelait à une telle réduction ; la Russie fit la sourde oreille. Selon le Financial Times², Igor Sechine, patron du géant pétrolier Rosneft et proche allié de Vladimir Poutine, considère que laisser les prix baisser est une occasion inespérée de mettre à genoux les producteurs de pétrole de schiste (disons les alternatifs), dont le coût de production excède en général 40$/bl et qui sont lourdement endettés.

À la différence de la Russie, toujours réticente à réduire sa production parce que son importante population, bien que déclinante, a besoin des pétrodollars pour maintenir son niveau de vie, le RAS, dont la population croît mais reste comparativement modeste, peut se permettre de couper sa production de brut pour soutenir les prix. Ce fut la stratégie du ministre du pétrole Yamani au début des années 80, lorsque l’apparition de nouveaux producteurs, les "Nopep", menaçait les prix. Ce faisant le RAS perdait des parts de marché année après année, au point que le roi Fahd finit par congédier M. Yamani et opéra un virage à 180° en doublant la production du royaume, montant jusqu’à 10mb/j. Bien que ce ne fut pas son but, la décision du roi Fahd aida Paul Volcker, alors président de la Fed, à gagner sa bataille contre l’inflation, stimula le redémarrage de l’économie mondiale, et, selon certaines analyses, créa les conditions de l’effondrement de l’Union soviétique, privée de la manne des pétrodollars.

Assistons-nous à un remake de l’épisode 1986 ? Comme alors entre l’Opep et les Nopep, une guerre pour les parts de marché s’est ouverte, cette fois entre l’Arabie Saoudite et la Russie. Le monde est cependant bien différent. Déjà, le pétrole de schiste américain est devenu le producteur marginal dominant, rendant le jeu plus complexe. Ensuite, la chute des prix de l’énergie, qui se répercutera sur les prix à la consommation, ne pourra pas être compensée par des baisse de taux directeurs, ce qui fera augmenter les taux d’intérêt réels, au détriment de l’économie réelle : la baisse des prix de l’énergie n’est pas forcément une bonne nouvelle pour l’économie mondiale. D’ailleurs, la réaction des marchés financiers fut très négative : comme les producteurs de pétrole de schiste sont lourdement endettés, les obligations à haut rendement qui les financent ont été bradées, amplifiant encore la chute des actions. C’est dire à quel point la guerre du pétrole est importante.

Russie, Arabie Saoudite, alternatifs, qui cèdera le premier ?

La Russie dispose de finances publiques saines – c’est l’un des rares pays dont les administrations ont un budget en excédent (1,5 % du PIB en 2019) – la dette publique est très basse (15 % du PIB) et les autorités ont constitué un important fonds de stabilisation avec les royalties du pétrole (7 % du PIB en 2019). Cependant, l’économie et les finances publiques restent fortement dépendantes des revenus pétroliers. Hors exportations d’hydrocarbures, la balance courante du pays et le budget de l’État accusent de lourds déficits, 8,6 % du PIB pour la première, 6,2 % pour le second. Une baisse de 30 % du prix du pétrole aurait un impact sérieux sur les finances publiques et, sujet politiquement plus sensible encore, sur le niveau de vie de la population.

L’Arabie Saoudite est dans une situation plus précaire, à première vue : un déficit budgétaire important, plus de 6 % du PIB, creusé par les besoins sociaux de la population et une économie encore plus dépendante des exportations de pétrole que ne l’est la Russie. En revanche, le pays dispose d’avoirs financiers nets colossaux, estimés par le FMI à 685 Mds$ en 2018, soit 92 % du PIB, ce qui donne au royaume une large marge de manœuvre tactique. Pour reconstituer le pouvoir de marché de son pays, MBS vient de demander à Aramco de pousser la production jusqu’à 13mb/j, niveau encore inférieur à celui des États-Unis (15mb/j) mais supérieur à celui de la Russie (10,8mb/j).

Une victoire à la Pyrrhus pour le gagnant ?

Il est en revanche certain est que la victime à court terme de la guerre du pétrole sera le pétrole de schiste américain : à la différence de la Russie et du RAS, où la politique pétrolière est décidée par l’État, les compagnies américaines adaptent leur niveau de production aux conditions de marché en temps réel. En dessous de 40 $/bl, un grand nombre de producteurs de pétrole de schiste feront faillite et ceux qui ont les reins plus solides mettront leurs sites en hibernation en attendant des jours meilleurs. Le résultat sera une forte chute de la production américaine de pétrole. D’ailleurs, avec une demande mondiale en baisse et une offre accrue de l’Arabie Saoudite et de la Russie, il faut bien que d’autres laissent la place.

À long terme, la situation pourrait se renverser. La Russie et l’Arabie Saoudite vont temporairement dominer le marché, même si leur guerre pour les parts de marché leur coûte des centaines de milliards de dollars. Symétriquement, les producteurs de pétrole de schiste seront décimés, mais leur industrie, dont le dynamisme se nourrit des innovations technologiques et d’une forte industrie du capital risque, reviendra sur la scène dès que les prix se reprendront.

Où cela nous mène-t-il ?

Le krach financier est une mauvaise nouvelle pour les épargnants, mis à part ceux investis principalement en dettes des États. La chute du prix des actions augmente le coût du capital pour les entreprises. Le fait que le secteur bancaire soit plus touché que d’autres, parce que les marchés anticipent une détérioration de la qualité de leurs actifs (les prêts à l’économie), aggrave encore la situation en Europe, où les banques assurent la majeure partie du financement des économies.

Les autorités peuvent et doivent limiter les dégâts en autorisant les entreprises à étaler leurs obligations financières, en indemnisant le chômage partiel et en tolérant que les banques prennent plus de risques dans leurs bilans, à titre temporaire du moins. Les banques centrales ne doivent laisser planer aucun doute sur leur détermination à fournir toute la liquidité nécessaire, "whatever it takes", car, en la matière le doute peut provoquer une catastrophe financière. Tout ceci est parfaitement compris des États et des banques centrales, et je ne vois aucune raison de douter de leurs actions. Les mesures annoncées en Italie, France, Allemagne et Royaume-Uni, tout comme les décisions annoncées par la Banque centrale européenne le 12 mars, vont dans ce sens. Les politiques économiques, qu’elles soient à l’échelle macro ou plus ciblées, peuvent et doivent limiter les dommages causés par l’épidémie, et faire en sorte que les conséquences de long terme soient les plus minimes possibles. Mais elles ne peuvent changer l’eau en vin !

Au bout du compte, le point crucial pour les marchés financiers reste la qualité des actions des autorités pour empêcher la propagation de l’épidémie pour la mettre en échec. Si vous avez confiance en la capacité des États à mettre en œuvre des politiques sanitaires adaptées et efficaces, à commencer par les États-Unis, alors c’est peut-être le moment d’investir.

¹Par producteur marginal, on entend producteur qui, par ses décisions de production à la hausse ou à la baisse influence les prix de marché.
²Voir l’article de David Sheppard du 10 mars : Russia is digging in for a long battle in the oil price war.

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