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Etats-Unis : une fin de cycle sans fin

BLOG - 18 Janvier 2019

Comme un peu partout dans le monde, l’économie américaine a ralenti à la fin de 2018, après trois trimestres de forte croissance (3,2 % en moyenne du premier au troisième trimestre 2018). Malgré la fermeture de beaucoup de services fédéraux imposée par le Président, malgré les alarmes lancées par des économistes réputés comme Carmen Reinhart, malgré la sévère correction des marchés financiers du mois de décembre, les fondamentaux de l’économie américaine restent solides. Si un ralentissement est inévitable cette année – contrecoup du stimulus budgétaire de l’an dernier – les annonces de récession et de fin de cycle paraissent prématurées. La Réserve fédérale va très probablement interrompre le cycle de hausse des taux, en dépit d’une montée progressive de l’inflation : ceci fournira un répit pour les marchés financiers et l’économie réelle. Les entreprises américaines, très rentables, continueront à investir, quoiqu’à un rythme plus sage qu’en 2018, car le choc de la réforme fiscale, qui permet aux entreprises de déduire totalement l’investissement, a commencé à s’estomper. Pour cette raison d’ailleurs, l’horizon 2020 est plus sombre, et les problèmes structurels des États-Unis, comme la faible croissance de la productivité, le niveau élevé des inégalités ou les carences du système éducatif sont toujours là, alors que la concurrence technologique de la Chine s’affirme.
 
A court terme, les signes de ralentissement sont indéniables. L’enquête de conjoncture dans l’industrie (ISM) du mois de décembre fait état d’un ralentissement simultané de la production et des commandes. Comme celles de ses partenaires, l’industrie américaine est touchée par les coups de boutoirs assénés au commerce mondial par la guerre des tarifs de l’administration Trump et les incertitudes qu’elle crée, mais aussi par le ralentissement marqué de la demande intérieure chinoise, sur lequel nous reviendrons dans une prochaine chronique.

Il ne faut pas s’attendre à ce que l’Amérique tire la croissance mondiale en 2019.

Mais à la différence de l’Allemagne ou de la Chine, où il est sévère, le ralentissement industriel américain est modéré, et le bas niveau des stocks relevé dans l’enquête ISM semble exclure tout risque de contraction du PIB dans les mois prochains, d’autant plus que la consommation, dopée par les créations d’emploi, l’accélération des salaires et la baisse des prix pétroliers, s’est fort bien tenue en décembre, et que l’investissement des entreprises, dopé par la réforme fiscale de décembre 2017, continue à croître vigoureusement (6,3 % au troisième trimestre 2018).

Il n’en reste pas moins qu’au-delà des graves incertitudes sur le commerce mondial, le ralentissement de la demande interne américaine est inévitable. Le budget 2018 s’est traduit par un stimulus budgétaire de l’ordre de 1,2 % du PIB selon l’OCDE, ce qui explique largement l’accélération de la croissance, de 2,2 % en 2017 à près de 3 % en 2018. Mais les miracles des multiplicateurs budgétaires, qui font rêver tant de politiciens démagogues, ont la vie courte : une fois l’argent dépensé, la croissance revient à sa tendance, qui ne dépasse pas 2 % dans le cas des États-Unis, voire passe en dessous. Il ne faut donc pas s’attendre à ce que l’Amérique tire la croissance mondiale en 2019. De ce point de vue, les prévisions de l’OCDE (2,7 %) paraissent bien optimistes.

Mais, doit-on se demander, du ralentissement à la récession, n’y a-t-il pas qu’une frontière ténue ? Les économistes font parfois référence à un concept aéronautique : la vitesse de décrochage, "stall speed" en anglais : en dessous d’un certain rythme de croissance, l’économie serait si vulnérable à tout choc non anticipé qu’il suffirait d’un rien pour la précipiter en récession. Comparaison n’est pas raison, suis-je tenté de dire, ayant trop souvent entendu que l’économie américaine était dangereusement proche de cette vitesse critique hypothétique. Les arguments en faveur d’un risque récessif ont des fondations plus solides. Ainsi, Carmen Reinhart souligne la forte croissance de la dette émise par des entreprises à risque (dans les deux sens) depuis 2013, en particulier les prêts à effet de levier (CLOs). D’autres soulignent que les obligations risquées (BIG, pour "below investment grade", alias "junk bonds") trouvent moins d’acheteurs, et que leur prix baisse dangereusement, où, si l’on veut, que les taux d’emprunt associés montent tout aussi dangereusement.

Tout ceci est indéniable, et les premiers craquements sur les marchés de dette des entreprises ont été bien audibles. Et comme la crise de 2008 fut avant tout causée par l’accumulation de dette privée aux États-Unis – celle des ménages passa de 96 % de leur revenu en 2001 à 133 % fin 2007 – l’inquiétude est légitime. Mais l’arbre ne doit pas cacher la forêt : la dette des ménages américains est retombé à 99 % du revenu fin 2018, et elle continue à baisser. Celle des entreprises non financières a peu varié depuis 2007, mais, à 73 % du PIB, elle est bien moins inquiétante que dans la zone euro, où elle atteint encore 106 % du PIB, soit  20 points de plus qu’en 2007. Quant aux CLOs qui inquiètent tant Mme Reinhart, leur encours, de l’ordre de 300 milliards de dollars, est négligeable (1,4 % du PIB).

L’impact négatif des entraves au commerce international, otage de la politique "America first", ne peut que s’aggraver dans le temps.

D’autres analystes avancent que l’aplatissement de la courbe des taux  – la différence de rendement des obligations à long et à court terme  – est un signe avant-coureur de récession qui ne trompe pas, comme Stock et Watson l’avaient montré dès 1992. De fait, l’écart entre les rendements à 2 et 10 ans a pratiquement disparu depuis quelques mois. Mais les travaux d’économistes comme Michael Woodford de l’Université Columbia ont montré que la détention par la Réserve fédérale d’obligations fédérales à la suite de son programme d’achats (2 220 millions de dollars en janvier 2019, soit 10 % de l’encours) a fait baisser leur rendement d’environ 1 point de pourcentage. C’était d’ailleurs le but du "quantitative easing". La courbe de taux est donc fortement déformée par la politique passée de la Fed, et a perdu, de ce fait, son pouvoir prédicteur.

Il faut donc plutôt s’inquiéter de la faiblesse de l’économie américaine dans le prochain cycle, qui serait une mauvaise nouvelle pour l’économie mondiale.

La récession américaine, si souvent annoncée, peut-être parce qu’il faut bien que les cycles économiques aient une fin, ne semble donc pas être d’actualité, pour l’année 2019 en tout cas. Néanmoins, les nuages s’accumulent à l’horizon 2020, avant tout parce que l’impact stimulant de la politique budgétaire américaine, y compris ses aspects fiscaux les plus durables comme la réforme de la taxation des entreprises, fera place à un effet restrictif, par épuisement du stimulus mais aussi parce que certaines mesures, comme la baisse de l’impôt sur les sociétés et la déductibilité de l’investissement, sont à durée limitée et devraient prendre fin en 2020.

De plus, l’impact négatif des entraves au commerce international, otage de la politique "America first", ne peut que s’aggraver dans le temps, y compris par le biais de son effet inflationniste aux Etats-Unis, déjà estimé à un tiers de point d’inflation par la Réserve fédérale de New York. Enfin, il est peu probable que les marchés d’actions saluent l’arrêt de la hausse des taux par une nouvelle envolée – tout au plus peut-on espérer une moindre volatilité – ce qui fait que l’effet de richesse positif qui a jusqu’à présent soutenu la consommation, ne sera plus qu’un souvenir.
 
Dans un monde idéal, le répit serait utilisé par les politiques pour s’attaquer aux faiblesses structurelles de l’économie, et avant tout à l’insuffisante qualification de la main d’œuvre, confrontée à la révolution numérique et à la pénétration de l’intelligence artificielle dans les entreprises, et donc aux carences du système éducatif. Même si le nouveau Congrès à majorité démocrate en avait l’intention, il y a fort à parier que ce ne sera pas une priorité pour le Président. Il faut donc plutôt s’inquiéter de la faiblesse de l’économie américaine dans le prochain cycle, qui serait une mauvaise nouvelle pour l’économie mondiale, que de la fin d’un cycle trop prématurément annoncée.

 

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