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Minibots dans la botte : quel avenir pour l’économie italienne ?

Trois questions à Eric Chaney

INTERVIEW - 11 Juin 2019

Après la victoire de La Ligue de Matteo Salvini aux élections européennes en Italie, le 26 mai dernier, une autre décision de politique intérieure a suscité de fortes réactions tant elle impacte les relations entre le pays et l’Union européenne : la Chambre des Députés a ainsi voté, le 28 mai, une motion dite "Baldelli", qui ouvre la voie à une monnaie parallèle - le minibot - pour le pays italien. Comment interpréter les récentes évolutions politiques en Italie ? Quelles pourraient en être les conséquences économiques ? Eric Chaney, conseiller économique à l’Institut Montaigne, nous livre son analyse.

La Chambre des Députés italienne vient de voter une motion que certains interprètent comme un pas vers une monnaie parallèle. Qu’en est-il exactement ?

Effectivement, la Chambre italienne a voté à l’unanimité, le 28 mai dernier, la "motion Baldelli", qui encourage le gouvernement à étudier l’émission de bons du Trésor de petite taille, les minibots comme on les appelle en Italie, gagés sur les factures impayées des administrations vis-à-vis de leurs fournisseurs. Le sujet peut paraître technique et mineur, mais il est important politiquement, et il me paraît propre à aggraver les tensions entre l’Italie et ses partenaires.

Reprenons l’histoire des minibots. L’idée vient d’un groupe d’économistes italiens partisans de l’introduction d’une "monnaie fiscale" supposée redonner à l’Italie des marges de manœuvre budgétaire en s’affranchissant habilement des règles de l’Union Monétaire. Les actifs émis par l’État, des bons du Trésor (titres de dette à moins d’un an) par exemple, seraient soit des crédits d’impôt, soit des reconnaissances de dette des administrations, sur le modèle des IOU ("I Owe You") émis par l’État de Californie durant la crise de 2009, et d’ailleurs très vite abandonnés. C’est cette dernière possibilité que vient d’évoquer la Chambre italienne par cette motion dont l’un des rédacteurs était Claudio Borghi, conseiller économique de Matteo Salvini et lui-même député. Le sujet des arriérés de paiements n’est pas négligeable, puisque, selon le rapport annuel de la Banque d’Italie, leur montant s’élève à 60 Mds d’euros, soit 3,5 % du PIB italien. La Commission européenne a d’ailleurs ouvert une procédure à ce sujet, et le but de la motion Baldelli était de proposer au gouvernement divers moyens de réduire ces arriérés, dont l’effet néfaste sur l’économie est reconnu.

La dimension politique des minibots est limpide : [...] Non seulement l’État pourrait dépenser plus sans officiellement augmenter sa dette, mais surtout, une quasi-monnaie commencerait à circuler, ce qui faciliterait la transition en cas de sortie de l’euro.

En soi, la titrisation d’une dette implicite peut avoir ses mérites. Les arriérés de paiement des administrations ne sont pas des titres de dette, et les créanciers sont bien en peine de les recouvrer, voire même d’obtenir un calendrier de recouvrement. La titrisation permettrait aux créanciers, en général des PME ou des fonctionnaires, d’obtenir une meilleure visibilité sur le remboursement de leur créance, d’utiliser ces bons dans leurs transactions avec clients et fournisseurs, voire même de les échanger contre de la "vraie monnaie", pour peu qu’il existe un marché pour ces titres et que les banques les acceptent. Lorsqu’un État n’a plus accès au marché, la titrisation peut donc avoir du sens. C’était le cas de la Californie en 2009, mais pas du tout de l’Italie. Si l’État italien voulait réduire ses arriérés de paiement, il lui suffirait d’émettre des bons du Trésor ordinaires, et de payer en cash les entreprises créancières. S’il rechigne à le faire, c’est pour ne pas "officialiser" le fait que ces arriérés sont bel et bien une dette.

La dimension politique des minibots est limpide : si, une fois ces titres de dette émis par le Trésor, qui pourrait les renouveler à échéance, se formait un marché secondaire, l’objectif des eurosceptiques italiens, formalisé par Claudio Borghi, se réaliserait. Non seulement l’État pourrait dépenser plus sans officiellement augmenter sa dette (c’est ce que l’on prétend du côté des partisans d’une monnaie fiscale, bien que je doute fort qu’Eurostat l’entende de cette oreille) mais surtout, une quasi-monnaie commencerait à circuler, ce qui faciliterait la transition en cas de sortie de l’euro, selon M. Borghi. Nul besoin d’insister pour comprendre qu’un tel marché serait totalement inacceptable pour la Banque Centrale Européenne et les partenaires de l’Italie. Comme l’a expliqué de façon lumineuse Mario Draghi à sa conférence de presse du 6 juin : "soit les minibots sont une monnaie et sont alors illégaux, soit ce sont des titres de dette, et ils viennent alors augmenter la dette de l’État".

Comment se fait-il que la Chambre italienne ait pu voter à l’unanimité une motion comportant un élément aussi sulfureux ?

Cela dépasse l’entendement, il faut bien le reconnaître, au point que Lorenzo Bini-Smaghi, président de la Société Générale et ancien membre du directoire de la BCE, l’a dans un premier temps qualifié de "comédie malheureuse", avant de demander qu’on cesse "les provocations". Dans sa tentative de défense du vote, le conseiller économique et député du Parti Démocrate, Luigi Marattin, explique que le Parti Démocrate a accepté la demande des partis de la coalition au pouvoir d’introduire l’idée des minibots (littéralement "bons du trésor de petite taille adossés sur des dettes commerciales des administrations") dans la motion pour qu’elle puisse être votée à l’unanimité, que cela avait été une erreur et que le sujet était clos.

Admettons. Le Ministère des Finances a en effet immédiatement réagi en niant toute intention d’émettre des minibots. Mais, de mon point de vue, l’histoire ne s’arrête pas là, et le sujet n’est pas vraiment l’émission de minibots, qui serait effectivement proche d’une déclaration de guerre monétaire entre l’Italie et ses partenaires.

La véritable dimension politique de la "malheureuse" motion Baldelli est qu’elle montre que la coalition au pouvoir est disposée à exercer un chantage à la sortie de l’euro, un événement qui déclencherait un tsunami financier et économique en Europe, pour obtenir des concessions de ses partenaires. Face à une Commission en fin de vie, à une Allemagne dont la coalition au pouvoir est fragilisée par le résultat des élections européennes, on doit estimer au sein de la Ligue de Matteo Salvini – grand vainqueur des mêmes élections – que les temps sont mûrs pour avancer son agenda, y compris, peut-être, d’aller vers des élections anticipées.

Mais sur le fond, où en est l’Italie et comment peut-elle s’en sortir ?

L’Italie est aujourd’hui prise dans un cercle vicieux. Les doutes sur l’intégrité de sa dette ont fait monter les taux d’intérêt bien au-dessus de son taux de croissance (2,5 % pour le taux à 10 ans pour une croissance nominale de 0,7 %), ce qui crée un dilemme de politique budgétaire : soit ignorer les règles de l’Union en adoptant une politique stimulante à la Donald Trump et risquer une crise politique et financière, soit continuer à maintenir un excédent primaire (hors charge d’intérêt) de 2 % du PIB de façon à empêcher la dette de s’envoler, se privant alors des moyens budgétaires nécessaires à la coalition pour atteindre ses objectifs – baisse d’impôts pour la Ligue, dépenses sociales pour Cinq Étoiles.

Le cercle vicieux est renforcé par ce qu’on a souvent appelé la "boucle infernale" : les banques italiennes, dont la profitabilité est grevée par la faiblesse de l’économie, préfèrent investir dans la dette de leur propre État, puisque celle-ci offre un rendement significatif et "sans risque" au sens des règles prudentielles internationales, plutôt que prêter aux entreprises, activité risquée s’il en est, et gourmande en capital. Résultat, la création de valeur par le tissu des PME italiennes, fortement dépendantes de leurs banques, est asphyxiée, refermant ainsi la boucle.

Au-delà de la mini-tempête provoquée par les minibots, il faut se rendre à l’évidence : le problème italien reste bien le sujet majeur de l’avenir de la zone euro.

Pour sortir du cercle vicieux, je ne vois que trois voies possibles.

  • La voie étroite : de profondes réformes alliant baisse de dépenses publiques inefficaces et augmentation des dépenses d’infrastructures, y compris éducatives, libéralisation du marché du travail et des biens et services, renforcement de l’état de droit. Le FMI et l’OCDE ont appelé de leurs vœux de telles politiques, avec un certain succès (la réforme des retraites italiennes est un modèle). C’est la voie prônée par Pier Paolo Padoan, qu’il qualifie lui-même de ‘voie étroite’, au Trento Festival of Economics. Force est de reconnaître que les circonstances politiques et la désillusion de l’électorat italien la rendent peu crédible. Et, même si elle était suivie, rien ne prouve qu’elle serait à même de restaurer la crédibilité financière du pays suffisamment vite.
     
  • La deuxième voie est celle que préconise la coalition au pouvoir : obtenir de la BCE une garantie sans condition de la dette italienne, ce qui permettrait de mener une politique budgétaire excentrique sans risquer la dévaluation. Appelons les choses par leur nom : il s’agit de demander aux partenaires de l’Italie, Allemagne avant tout mais pas seulement, de se porter garants de la dette italienne, y compris en usant du chantage à la crise par la menace d’une sortie de l’euro. Difficile d’imaginer un scénario, même catastrophique, où ce rêve italien se réaliserait.
     
  • La troisième est celle de la restructuration de la dette publique italienne, c’est-à-dire la baisse de sa valeur, ce qui implique une perte pour ses porteurs. En cas de sortie de l’euro, la dette italienne serait brutalement dépréciée par le marché des changes. C’est la restructuration la plus chaotique pour l’Europe qu’on puisse imaginer. L’alternative est une restructuration ordonnée, c’est-à-dire négociée entre l’Italie et ses partenaires, avec maintien dans la zone euro, soutien financier des partenaires, et programme économique de restauration de la compétitivité. Même si le sujet n’est pas d’actualité – les taux italiens restent modestes grâce à la décrue mondiale, et la dette est fort bien gérée par le Trésor italien – il serait déraisonnable de ne pas lui donner un cadre sécurisé à l’avance, tant que la situation reste gérable. C’est l’une des propositions faites dans l’appel lancé par un groupe de 14 économistes français et allemands en janvier 2018 (voir Réconcilier solidarité et discipline de marché dans la zone euro). 

Au-delà de la mini-tempête provoquée par les minibots, il faut se rendre à l’évidence : le problème italien reste bien le sujet majeur de l’avenir de la zone euro. Admise en 1998 dans le premier cercle des fondateurs de l’euro sous une intense pression française, malgré l’état insoutenable de ses finances publiques (la dette publique atteignait 111 % du PIB en 1998), l’Italie n’a toujours pas regagné sa crédibilité vingt ans après. En minimisant la gravité de la situation italienne, nous courons le risque que la restructuration de la dette italienne se fasse de façon chaotique, par une sortie de l’euro dont les conséquences économiques et sociales pour l’Italie et l’Europe seraient bien pires que celles de la crise de 2008. Il est temps de voir les choses en face.

 

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