UE : le problème n’est pas la fuite de l’épargne mais son allocation insuffisante vers les actions

Le solde des transactions courantes de la zone euro - c’est-à-dire le relevé des transactions économiques entre la zone et le reste du monde - a atteint 276 milliards d’euros en 2025 (1,7 % du PIB), après 416 milliards d’euros en 2024 (2,7 % du PIB). Ce surplus peut s’analyser comme l’excédent de l’épargne intérieure par rapport à l’investissement. Cette situation suggère qu’une meilleure mobilisation de l’épargne européenne pourrait largement contribuer à financer le nécessaire supplément d’investissement recommandé dans le rapport Draghi (2024) pour inverser le décrochage économique du continent. Il s’agit là de l’un des principaux enjeux de l’Union pour l’épargne et l’investissement (UEI).

La zone euro "importe" davantage d’investissements de portefeuille qu’elle n’en "exporte", du fait d’un large déficit du côté des actions

Le solde net des flux d’investissement de portefeuille de la zone euro a été négatif en 2025 (-71 milliards d’euros) comme en 2024 (-42 milliards d’euros). En d’autres termes, les non-résidents ont davantage investi en zone euro que les résidents n’ont investi hors de la zone euro. Ce résultat recouvre deux dynamiques différentes. D’un côté, les flux nets sont entrants pour les actions (c’est-à-dire un solde négatif de -280 milliards d’euros, après -151 milliards d’euros en 2024, y compris aussi les titres d’OPC [Organismes de placements collectifs]). De l’autre, ils sont sortants pour les titres de dette (solde positif de 209 milliards d’euros, après 109 milliards d’euros en 2024).

Au-delà des fluctuations conjoncturelles, les flux d’investissement de portefeuille ne font apparaître aucune tendance à une "fuite" des capitaux (cf. graphique 1). Les flux d’actions, proches de zéro en 2022-2023, ont repris en 2024-2025, davantage côté entrant que sortant. Les flux de titres de dette ont également progressé sur la période, davantage du côté sortant quoique ce mouvement a eu tendance à se tasser en cours d’année 2025.

L’excédent d’épargne de la zone euro n’a donc pas pris la forme de sorties nettes d’investissements de portefeuille. Il a été recyclé principalement sous la forme d’investissements directs à l’étranger (183 milliards d’euros en 2025) et des "autres investissements" (98 milliards d’euros, dont principalement les prêts des banques résidentes au reste du monde).

La position extérieure nette de la zone euro sur les actions est demeurée négative, en dépit de la surperformance passée de la bourse américaine

L’analyse des flux d’investissement de portefeuille doit être complétée par celle des encours détenus, valorisés aux prix de marché et aux taux de change courants. Au cours des dix dernières années, les valorisations boursières ont fortement augmenté, et ont davantage contribué que les flux aux variations des positions extérieures nettes - c’est-à-dire le solde du stock d’investissements internationaux. C’est particulièrement visible pour la position extérieure nette bilatérale de la zone euro vis-à-vis des États-Unis : pour les investissements de portefeuille en actions, elle est passée d’un solde négatif de près de -3 % du PIB de la zone euro en 2015 à un solde positif d’environ 10 % du PIB en 2025, en raison principalement de la surperformance des marchés d’actions américains. De fait, les titres américains représentent aujourd’hui près de 60 % des actions du reste du monde détenues par les résidents de la zone euro.

Pour autant, comme le montre le graphique 2, la position extérieure nette de la zone euro vis-à-vis de l’ensemble du reste du monde est restée déficitaire pour les actions (à hauteur d’environ -25 % du PIB en 2025) et a peu évolué au cours des dernières années. L’amélioration de la position extérieure nette totale de la zone euro - passée d’environ -10 % du PIB en 2019 à +11 % en 2025 - est venue surtout des investissements de portefeuille en titres de dette et des "autres investissements" (dont les prêts bancaires). 

Les placements financiers des Européens restent marqués par un fort "biais domestique"

Une autre manière d’aborder la question consiste à examiner la destination finale des placements financiers des résidents de la zone euro : économie nationale, reste de la zone euro ou reste du monde.

Les actifs financiers des ménages de la zone euro sont principalement détenus sous forme intermédiée, via les dépôts (à hauteur de près d’un tiers), les OPC, l’assurance-vie et les fonds de pension : la détention directe d’actions cotées et de titres de dettes représente moins de 10 % du patrimoine financier des ménages. C’est pourquoi, il est plus pertinent d’examiner à partir des comptes nationaux financiers la composition de la détention d’actions et d’obligations de l’ensemble des secteurs institutionnels résidents : non seulement les ménages, mais aussi les institutions financières, les sociétés non financières et les administrations publiques. 

Le graphique 3 présente les résultats de cette analyse sur des données à fin 2024. Plusieurs enseignements s’en dégagent.

Premièrement, dans les grandes économies de la zone euro, les résidents détiennent principalement des actions émises par des entreprises résidentes de leur pays : autour de 80 % dans les cas de l’Espagne, de la France et de l’Italie (cette proportion nationale est sensiblement moins élevée en Allemagne, possiblement en raison de méthodes différentes de valorisation des actions non cotées). Cela reste vrai quand on restreint le champ aux seules actions cotées, même si les pourcentages sont alors moins élevés (la détention des actions non cotées étant par nature plus domestique). On constate en outre qu’il y a peu de diversification non seulement hors de la zone euro mais aussi dans le reste de la zone euro. Par exemple, dans le cas de la France, la détention totale d’actions cotées par les résidents se répartit entre 51 % d’émetteurs en France, 15 % en zone euro hors France et 34 % hors zone euro. Cela témoigne d’un fort "biais domestique" puisque la France ne représente qu’autour de 3-4 % de la capitalisation boursière mondiale et la zone euro dans son ensemble à peine plus de 10 % (à comparer à près de la moitié pour les États-Unis).

Troisièmement, pour l’ensemble des catégories de titres et plus particulièrement pour les actions cotées, le biais domestique apparaît nettement moins élevé quand on considère la zone euro dans son ensemble que chacune des quatre grandes économies isolément. Cet écart est toutefois trompeur. Il s’explique en effet largement par le poids important au sein de la zone euro des centres financiers internationaux que sont le Luxembourg et l’Irlande, où la détention de titres émis hors zone euro est largement prépondérante, particulièrement pour les actions cotées (87 % pour l’Irlande et 78 % pour le Luxembourg). À eux seuls, les fonds domiciliés dans ces deux pays représentent 40 % du total de la détention par la zone euro de titres émis hors zone euro. De ce fait, les statistiques du graphique 3 sous-estiment largement le biais domestique au niveau de l’ensemble de la zone euro : par exemple, si un résident hors zone euro détient des actions américaines via un fonds luxembourgeois, cela sera comptabilisé comme une détention hors zone euro par des résidents zone euro. Or, l’étude de Beck et Schmitz (2024) montre que les investisseurs situés hors zone euro représentent plus des deux tiers de la détention de titres hors zone euro contenus dans les portefeuilles des fonds luxembourgeois et irlandais.

En sens inverse, les statistiques de détention du graphique 3 sous-estiment un peu - mais bien plus marginalement - la détention hors zone euro pour les grands pays : notamment, si un résident français détient des actions américaines via un fonds luxembourgeois, cela apparaîtra dans les statistiques relatives à la France comme une détention de titres zone euro ; pour autant, cela sera bien comptabilisé comme une détention hors zone euro dans les statistiques au niveau du Luxembourg et de l’ensemble de la zone euro.

L’enjeu premier de l’UEI est de développer l’épargne en actions

De fait, d’après nos calculs sur la base des comptes nationaux financiers (Graphique 4), le total des actions détenues fin 2024 par l’ensemble des secteurs résidents représentent 160 % du PIB pour la France et 126 % pour l’Allemagne, soit 2 à 2,5 fois moins qu’aux États-Unis (320 % du PIB). L’écart est encore plus large pour la détention des seules actions cotées : respectivement 47 % du PIB pour la France et 38 % du PIB pour l’Allemagne, à comparer à 214 % du PIB pour les États-Unis. En d’autres termes, la vraie question à traiter est la taille insuffisante de l’épargne européenne placée en actions plutôt que son allocation géographique.

Cette situation contribue au déséquilibre entre épargne et investissement en zone euro. D’un côté, privilégier des types de placements moins rentables contraint à épargner davantage pour obtenir le même gain. De l’autre, et surtout, des fonds propres plus rares et plus chers pénalisent l’investissement et l’innovation des entreprises. Ce problème est d’autant plus gênant que la rentabilité des investissements en zone euro est par ailleurs elle-même handicapée par l’intégration encore incomplète des marchés de biens et services, comme souligné dans les rapports Letta et Draghi. L’appel de ce dernier à réorienter l’épargne des Européens vers nos économies n’est donc en rien un encouragement à des contrôles de capitaux, instrument n’ayant jamais démontré son efficacité, mais au contraire un rappel de l’impérieux besoin d’approfondir l’intégration européenne en matière financière.

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