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Exemple : Education, Europe, Santé

Pour profiter des taux d’intérêt "cadeau", investissons dans la recherche

BLOG - 17 Octobre 2019

Aux prix de marché du 14 octobre, la République française empruntait à taux négatifs ou nuls à toutes les maturités jusqu’à 15 ans. Autrement dit, les investisseurs – in fine, les épargnants français et étrangers — acceptent de payer les obligations d’État plus cher que leur valeur faciale.

L’argent n’est pas gratuit, mais il n’est pas cher !

Prenons un exemple : l’obligation assimilable du Trésor à échéance mars 2024 a un coupon de 0 % et ne rapporte donc pas d’intérêt. Mais dans les conditions de marché du moment, il faut débourser 10 250 € (idem) pour être remboursé à hauteur de 10 000 € en mars 2024. Si jamais, entre temps, l’économie devenait franchement déflationniste, ce serait une bonne affaire pour l’épargnant, car son épargne aurait été préservée pour l’essentiel, et une mauvaise affaire pour le Trésor, donc pour le contribuable. Inversement, même un faible taux d’inflation comme celui d’aujourd’hui (0,9 % en septembre) avantage le Trésor, dont, toutes choses égales par ailleurs, la base taxable aura augmenté au moins au rythme de l’inflation mais qui, pourtant, remboursera légèrement moins qu’il n’a emprunté. Au passage, soulignons le terme "remboursement" : les taux négatifs, ce n’est pas de l’argent gratuit pour autant !

Il est vraisemblable, quoique pas certain, que nous échapperons à un scenario franchement déflationniste, pour deux raisons. 

  • D’une part, les grandes banques centrales (Fed, Banque Centrale Européenne, Banque Populaire de Chine) sont bien décidées à tout faire pour le prévenir. 
  • D’autre part, la montée du protectionnisme initiée par les États-Unis est intrinsèquement inflationniste à moyen terme. 

L’État emprunteur a donc de bonnes raisons de se réjouir de la situation présente, même si elle n’est en rien la conséquence d’un comportement vertueux de sa part : la dette publique française avoisine 100 % du PIB annuel et, malgré des taux d’intérêt toujours plus bas, n’a pas diminué depuis 2016. Vertu ou pas, la question demeure : comment tirer parti de cette situation ?

"Dépensiers" contre "conservateurs"

Deux points de vue diamétralement opposés s’affrontent sur le sujet. 

  • Olivier Blanchard a lancé le débat dans son adresse présidentielle au congrès de l’Association américaine d’économie en janvier 2019, en soulignant que, lorsque le taux d’intérêt sans risque (celui sur la dette publique) est plus bas que le taux de croissance de l’économie, la dette publique n’engendre pas de coût budgétaire supplémentaire à l’avenir.
     
  • De l’autre côté, on prête à la chancelière allemande ce propos : "Si on ne parvient pas à se désendetter lorsque les taux sont bas, alors comment fera-t-on lorsqu’ils seront élevés ?"

Ces deux points de vue sont respectables et leur opposition – très vive dans le débat public — tient, en grande partie, à des hypothèses différentes concernant l’avenir. Olivier Blanchard et de nombreux économistes, Larry Summers par exemple, pensent que les taux d’intérêt resteront très bas encore de nombreuses années, en raison d’un excès d’épargne mondial de type structurel. Nos voisins allemands, qui ont encore en mémoire la flambée des taux d’intérêt lors de l’unification allemande puis à nouveau en 1994, sont plus circonspects, et considèrent qu’il serait imprudent de faire l’hypothèse que les taux resteront toujours aussi bas. L’histoire a montré à maintes reprises que, lorsque les taux d’intérêt montent, les agents les plus endettés, qu’il s’agisse de consommateurs, d’entreprises ou même d’États, se retrouvent en difficulté, au point de se retrouver parfois en risque de défaut. Ne pas profiter des taux bas pour se désendetter serait donc le signe d’une grande myopie pour le camp "conservateur". Ce à quoi le camp opposé, nommons le "dépensier", répond que ne pas profiter des taux bas pour dépenser plus est le signe d’une myopie plus aveuglante encore, puisque, ce faisant, on perpétue les taux bas en prolongeant la situation d’excès d’épargne.

Sortir du dialogue de sourds par le haut…

Pour sortir de ce dialogue de sourds et trouver un terrain d’entente, mieux vaut éviter l’alternative "augmenter ou réduire la dette" en se posant la question : y-a-t-il un moyen de tirer parti des taux très bas en empruntant pour financer des projets dont on sait, avec une certitude raisonnable, qu’ils généreront pour la collectivité un retour sur investissement à long terme supérieur aux taux d’intérêt futurs ? Emprunter pour investir dans de tels projets aboutirait in fine à une réduction de l’endettement public, puisque le retour sur investissement excèderait son coût. Mais pour convaincre le camp conservateur, il faut fonder l’analyse sur un pari raisonnable et prudent concernant les taux d’intérêt futurs. Pour cela, le mieux qu’on puisse faire est d’utiliser les données historiques, pour évaluer une borne supérieure pour les taux d’intérêt futurs. 

Considérons les taux d’intérêt allemands à trois mois depuis 1950, en termes réels, c’est-à-dire une fois l’inflation déduite. Leur moyenne depuis 1950, soit presque 70 ans, s’établit à 2,2 %, leur écart-type à 2,3 %, et, comme on peut le visualiser ci-dessous, leur distribution est à peu près normale. On peut donc considérer qu’il y a de fortes chances que dans les 20 ans à venir, les taux d’intérêt réels ne dépassent pas 6,8 %, disons 7 % pour arrondir.
 

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Quels sont les projets d’investissement dont le taux de rendement social réel escompté dépasse 7 % par an, ou, si l’on préfère 9 % par an, en supposant que l’inflation revienne à 2 % en moyenne ? Y-a-t-il beaucoup de projets d’infrastructures "classiques", comme les réseaux de communication réels ou digitaux, orphelins et susceptibles de passer le test ? On peut faire l’hypothèse que, lorsqu’ils existent et sont évaluables, de tels projets sont déjà financés, soit par l’initiative privée, si leur rendement privé (a priori inférieur au rendement social, puisque ne prenant pas en compte les retombées externes) est suffisamment élevé, soit par l’initiative publique, y compris par la Banque européenne d’investissement.

… en investissant dans des projets à très haut rendement social

Il reste cependant un domaine où les rendements à long terme sont bien supérieurs au seuil de 9 %, mais ne sont pas évaluables par les méthodes utilisées pour les projets d’investissement classiques : la recherche, fondamentale et appliquée. La différence essentielle entre le rendement de la recherche et celui, par exemple, d’une infrastructure routière permettant le désenclavement d’une région (un projet ayant un rendement social plus élevé que son rendement financier en raison des externalités positives ainsi créées) est qu’il n’y a pas d’amortissement pour une découverte scientifique, bien au contraire : le rendement de la découverte augmente au fur et à mesure que les innovations technologiques s’en emparent. Le principe d’Archimède n’a pas pris une ride et on l’utilise toujours !

Tartaglia et Galois, deux créateurs d’immenses richesses

En voici deux exemples. Niccolo Fontana, obscur mathématicien du XVIème siècle plus connu sous le nom de Tartaglia, parce qu’enfant, il fut sabré lors du massacre des habitants de Brescia par la soldatesque du roi Louis XII, inventa les nombres imaginaires pour résoudre l’équation du 3ème degré. Evariste Galois, tué en 1832 à l’âge de 21 ans, avait auparavant résolu l’énigme de l’équation du 5ème degré, en démontrant qu’elle n’avait pas de solutions qu’on put exprimer par des formules algébriques. Pour ce faire, il avait dû développer un nouveau cadre conceptuel, la théorie des groupes. Voilà des recherches bien abstraites dont on se demande à quoi elles peuvent bien servir dans la vie courante. Et pourtant, aucune des technologies inventées depuis le 19ème siècle, n’existerait sans la puissance des outils offerts par les nombres complexes et la théorie des groupes. Le rendement social de ces deux inventions est incommensurable, et ne cesse d’augmenter, année après année. 

Bien sûr, les découvertes fondamentales générant des rendements sociaux extraordinaires et croissants, comme celles de Tartaglia, Newton, Euler, Galois, Pasteur, Einstein, Planck, Heisenberg, ou encore Crick et Watson sont rares. Bien que nul ne se soit aventuré à les estimer, il est admis que leur distribution statistique est à "queue lourde" (voir What’s so special about Science, par William Press, Science, 15 nov. 2013), une façon de dire que leur rareté est bien plus que compensée par leur rendement social élevé. Emprunter pour financer la recherche fondamentale est ainsi l’investissement de long terme le plus profitable qu’on puisse imaginer. Pratiquement, seuls les États peuvent se le permettre, car le retour sur investissement peut parfois se faire attendre bien plus longtemps par rapport à ce qui serait envisageable pour un investisseur privé. D’ailleurs, la brièveté des horizons électoraux est l’une des raisons pour lesquelles les gouvernements sont réticents à augmenter significativement les budgets de la recherche, alors que, parallèlement, l’État chinois l’augmente massivement.

Le rendement social de la R&D est d’au moins 20 %

Quittons les hautes sphères des découvertes fondamentales pour nous intéresser au rendement social de la recherche-développement (R&D) en général. Un rapport préparé par Frontier Economics en 2014 pour le Secrétariat Britannique aux Affaires, à l’Innovation et aux Compétences conclut que le rendement social médian de la R&D au Royaume-Uni, tous modes de financement confondus, se situe dans une fourchette de 40 % à 75 %. Même en faisant l’hypothèse d’un taux de dépréciation de 10 % à 20 %, ces chiffres restent très élevés. Pour la R&D financée sur fonds publics, bien moins sujette à dépréciation (au sein de la R&D, le taux de dépréciation de la recherche fondamentale est nul, voire négatif), le rendement social serait de l’ordre de 20 %, ce qui excède encore largement le seuil indiqué plus haut pour réunir un consensus entre "dépensiers" et "conservateurs".

Pourquoi les États n’investissent-ils pas plus dans la recherche ?

Puisqu’il est fiscalement vertueux d’emprunter pour financer la R&D, pourquoi ne le fait-on pas, ou pas plus ? Outre la réticence à dépenser aujourd’hui pour un retour certes élevé, mais à des horizons incertains, trois autres raisons émergent. 

  • D’une part, dépenser pour la recherche ne peut générer de hauts rendements sociaux que si l’argent public est alloué de façon efficiente, sur des critères objectifs – excellence des équipes par exemple — plutôt que politiques.
     
  • D’autre part, dans la zone euro, chaque pays est contraint, soit par les règles budgétaires de l’Union, soit, comme c’est le cas de l’Allemagne, par ses propres règles budgétaires.
     
  • Enfin, les décideurs politiques nationaux ont souvent une sympathie limitée pour la recherche publique, dans la mesure où ses résultats ont une nature de biens publics : un nouveau théorème de mathématique ou un nouveau supra-conducteur à température ambiante peuvent être utilisés par quiconque de par le monde, entreprise ou État.

Exclure les dépenses de recherche du calcul des déficits excessifs, sous condition de gouvernance

Si la première difficulté est une question bien connue de gouvernance, et la seconde plus politique et institutionnelle, elles sont en réalité étroitement liées. Comment les surmonter ? En nous limitant à la zone euro, il n’y a pas d’autre moyen que de revoir les critères utilisés par la Commission européenne pour juger des déficits excessifs. Emprunter, donc augmenter la dette actuelle, pour investir dans des projets dont le rendement social, c’est à dire, répétons-le, en tenant compte des effets induits au-delà de l’investissement lui-même, y compris les externalités positives, est bien supérieur à une évaluation prudente de la borne supérieure des taux d’intérêt futurs, aboutira in fine à une réduction de la dette, toutes choses égales par ailleurs. Il serait donc parfaitement justifié que les investissements dédiés à la recherche soient exclus des calculs de déficits excessifs, à une condition cependant : que l’allocation de ces investissements se fasse sur critères scientifiques, et non pas politiques, même déguisés sous le vocable "stratégiques".

L’Allemagne et la France devraient mieux coordonner leurs efforts de recherche

En France, l’effort de recherche est clairement insuffisant. En agrégeant R&D privée et publique, la dépense n’atteignait que 2,2 % du PIB en 2016 (source Ocde), contre 2,9 % en Allemagne, où la chancelière Merkel a fixé un nouvel objectif de 3,5 % du PIB, suivant en cela l’exemple du Japon, où la barre est à 4 % du PIB. Même si la France doit significativement accentuer son effort, autant pour la recherche publique que celle des entreprises, nos deux pays ont néanmoins des visions convergentes sur la nécessité d’encourager une recherche de niveau mondial, et, pour ce faire, de soumettre l’allocation des ressources publiques à une gouvernance fondée sur la valeur scientifique des projets. Il serait logique de mettre en commun les ressources consacrées aux projets de recherche d’excellence, via la mise en place d’une gouvernance commune. Ainsi, à ressources égales, l’argent public serait alloué plus efficacement, sur une plateforme de recherche plus vaste, où la concurrence serait accrue. Et, si un accord sur l’exclusion des dépenses de recherche des calculs de déficit excessifs au niveau de la zone euro devait être conclu, les ressources ainsi mutualisées pourraient être significativement accrues. Dans le même ordre d’idées, pourquoi ne pas engager dès maintenant une coordination étroite entre l’Agence nationale de la recherche (ANR) française, et la Deutsche Forschungsgemeinshaft (DFG) allemande, dont les ressources pourraient être mises en commun dans un premier temps, avec la possibilité à terme de fusionner les deux organismes, de façon à rationaliser la gestion et la gouvernance du financement de la recherche dans l’espace commun. 

Le Conseil européen pour la recherche, le meilleur investissement de l’Europe

Pour relever encore les ambitions, notons que l’Union européenne abrite une institution qui remplit remarquablement les critères de gouvernance esquissés plus haut : le Conseil européen de la recherche (European Research Council, ERC). Une photo qui a beaucoup circulé sur les réseaux sociaux ces derniers jours illustre le degré d’excellence atteint par l’ERC : le sourire de Peter Ratcliffe, apprenant qu’il était lauréat du prix Nobel de médecine 2019 alors qu’il travaillait sur une proposition de recherche à soumettre à l’ERC ! Sir Peter est le septième scientifique financé par l’ERC à recevoir le prix Nobel.

Si l’ERC a acquis une telle réputation, c’est que sa gouvernance scientifique est irréprochable : les financements de projets ne sont accordés que sur la base de leur qualité scientifique, et non pas de la nationalité des laboratoires de recherche, ou de leur congruence avec les objectifs économiques de l’Union ou de ses membres. Pour un chercheur, avoir obtenu un financement de l’ERC est dorénavant une preuve qu’il est de niveau mondial. Aujourd’hui, l’ERC dispose d’un budget de 13 Mds d’euros dans le cadre d’Horizon 2020, ce qui lui permet de distribuer des financements pour un peu moins de 2Mds par an à des chercheurs des pays qui participent à son financement, soit l’UE et un certain nombre de pays associés, d’Israël à la Turquie en passant par la Norvège et la Suisse.

Devant le succès de l’ERC, on reste confondu par le montant ridicule de son budget annuel : 0,012 % du PIB de l’Union européenne. Si l’Europe veut tenir sa place dans la course à l’innovation, source principale des richesses futures et dont la recherche scientifique est à la source même, on ne peut s’en satisfaire. Pour augmenter significativement le budget de l’ERC, deux voies sont imaginables.

Augmenter fortement le budget de l’ERC, ou le doter en capital

  1. Dans le cadre du budget de l’UE, distinguer le financement de la recherche de toutes les autres rubriques, permettre que son financement par les Etats membres ne soit pas inclus dans les calculs de déficits excessifs, et augmenter le budget de l’ERC d’un facteur très significatif, c’est à dire d’au moins le tripler, voire le multiplier par cinq. Même dans cette dernière hypothèse, le budget annuel de l’ERC ne représenterait que 0,06 % du PIB de l‘UE.
     
  2. Doter l’ERC d’un capital dont les revenus financiers alimenteraient le budget annuel de l’institution, qui, de ce fait, ne relèverait plus du budget de l’UE. Pour financer le budget actuel, un capital de l’ordre de 100 Mds d’euros serait nécessaire, en escomptant un rendement financier du placement de ce capital de 2 %. Un quintuplement du budget de l’ERC demanderait un capital de 500 Mds d’euros. La dette supplémentaire (3,1 % du PIB de l’UE dans le cas d’un capital de 500 Mds) ne changerait pas la richesse nette des États membres, puisque ceux-ci seraient actionnaires, en lieu de financeurs, de l’ERC ainsi refondu, et qui pourrait désormais être nommé "Fonds européen pour la recherche" (FER). Le FER pourrait ainsi financer à hauteur de 10 Mds d’euros par an les projets scientifiques européens d’excellence.

On peut imaginer que les États participants emprunteraient de façon solidaire en émettant des obligations "recherche" à long, voire très long terme (50 ans), et que cette dette soit exclue des calculs de déficits excessifs. Comme les obligations émises par la Banque européenne d’investissement (BEI), ces actifs s’ajouteraient au pool d’actifs "sûrs et liquides" (puisque garantis de façon solidaire par les États participants) que la BCE appelle de ses vœux pour renforcer la stabilité financière de la zone euro. La gestion de ce capital pourrait être confiée à la BEI, qui bénéficie d’une forte compétence dans ce domaine. Notons en passant que, pour des raisons de bonne gestion du risque de change, l’essentiel du capital de l’ERC serait investi en actifs financiers de la zone euro, facilitant ainsi le financement de son économie.

 

L’Europe a, depuis l’Antiquité grecque, une extraordinaire tradition scientifique. Elle lui doit l’essentiel de l’augmentation spectaculaire de son niveau de vie, de la baisse de la mortalité infantile, de l’augmentation de la longévité et une bonne part de son rayonnement international. Alors que les États-Unis sont toujours largement en tête dans la plupart des domaines scientifiques, et que la Chine mise à fond sur la recherche et l’innovation pour "devenir riche avant d’être vieille", l’Europe se résignera-t-elle à être distancée ? Aujourd’hui, ne pas investir massivement dans la recherche, alors qu’on peut emprunter à taux négatifs, en serait l’aveu, de mon point de vue.

 

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