L’Institut Montaigne est un think tank indépendant. Sa vocation est d’élaborer des propositions concrètes dans les domaines de l’action publique, de la cohésion sociale, de la compétitivité et des finances publiques.

Europe et International

Sortir de l’Euro et restaurer une monnaie nationale, le Franc

Marine Le Pen

Front National

Commentaire synthétique

Une sortie la France de la zone euro occasionnerait :

  • une dépréciation importante (de l’ordre de 15 %) de la nouvelle monnaie en circulation ;
  • une perte de pouvoir d’achat des Français du fait de la montée de la dépréciation de la nouvelle monnaie et de l’inflation ;
  • une perte de compétitivité des entreprises du fait de la hausse des charges (inflation sur les produits importés et les salaires, hausse des taux d’intérêt).

Estimation chiffrée de l’impact d’une sortie de l’euro

Le chiffrage de l’impact de la sortie de la zone euro est un exercice qui nécessite de prendre un certain nombre d’hypothèses. Il doit être considéré avec prudence, mais il permet d’approcher les ordres de grandeur des conséquences économiques et financières d’une telle décision. Le chiffrage ci-dessous prend en compte une sortie de la France de la zone euro sans désagrégation du reste de la zone euro ni de l’UE, ce qui est une hypothèse optimiste.

Selon notre modèle économique, la sortie de la zone euro pourrait causer la destruction à terme d’un demi-million d’emplois.


Impact sur le niveau de PIB (écart en niveau par rapport à une situation de référence)

Année 1 an Long terme
Scénario médian -2,3 % -9 %
Scénario favorable -0,6 % -4 %
Scénario défavorable -3,2 % -13 %

Ce calcul prend en compte les hypothèses suivantes :

  • la dépréciation du taux de change (15 %) ;
  • la hausse des taux d’intérêt ;
  • la diminution des dépenses publiques et les hausses d’impôts (nécessaires pour compenser cette hausse des taux d’intérêt et l’accroissement de la dette sur les finances publiques) ;
  • la diminution de la productivité des facteurs suite à la diminution très importante des marchés à l’exportation, telle qu’estimée par les études scientifiques les plus récentes sur les effets de l’intégration européenne.


Au global, la sortie de l’euro pourrait créer une récession économique de 3 % et de 9 % à terme.

 

Situation économique de la France et de la zone euro

Taux de croissance du PIB en volume en 2016
France : 1,2 %
Zone euro : 1,7 %

Taux de chômage en pourcentage de la population active fin 2016
France : 10,0%
Zone euro : 9,6 %

Solde de la balance commerciale en 2015
Allemagne : 251,9 milliards d’euros
Italie : 45,2 milliards d’euros
Espagne : – 25,9 milliards d’euros
France : – 59,9 milliards d’euros
Royaume-Uni : – 149,4 milliards d’euros

Taux de dépenses publiques rapportées au PIB en 2015
France : 57,0 %
Zone euro : 48,5 %
UE : 47,3 %

Taux de prélèvements obligatoires rapportés au PIB en 2015
France : 53,5 %
Zone euro : 46,5 %
UE : 44,9 %

Déficit public rapporté au PIB en 2015
France : 3,5 %
Zone euro : 2,1 %

Dette publique rapportée au PIB en 2016
France : 97,5 %
Zone euro : 90,1 %

Pourcentage de la dette des administrations publiques des Etats membres de l’UE détenu par des non-résidents en 2015
France : 60,0 % (source Banque de France)
Allemagne : 52,8 %
Espagne : 45,8 %
Italie : 34,7 %
Royaume-Uni : 25,4 %

La fragilité de la situation économique française – chômage de masse, déficit commercial et budgétaire, faible croissance, etc. – résulte de choix nationaux et notamment de l’absence de réformes structurelles susceptibles de lever les rigidités, les barrières à l’innovation, à l’embauche ainsi que de réduire les dépenses publiques et de ce fait la pression fiscale. Cela explique pourquoi nous nous situons en-dessous des performances économiques de la zone euro. Force est de constater que la monnaie unique n’a pas empêché la réussite économique de nos voisins les plus proches.

Un risque financier dès le résultat de l’élection

L’élection d’un candidat favorable à une sortie de la France de la zone euro fait peser un risque financier important sur l’économie nationale. La perspective d’un retour au franc entraînerait rapidement une sortie de capitaux des investisseurs institutionnels, français et étrangers, ainsi que ceux des particuliers. Ceci afin de se protéger du risque de dévaluation de leurs avoirs après la conversion en francs. Les particuliers les moins aisés et les moins aptes à investir à l’étranger seraient au contraire pénalisés.

Deux mouvements sont à prévoir :

  • une sortie des capitaux de France ;
  • une forte demande de monnaie fiduciaire (retrait aux guichets des banques).

Pour limiter la fuite des capitaux, l’Etat français serait alors contraint de mettre en place :

  • un contrôle des capitaux, c’est-à-dire une interdiction de sortie des capitaux de France ;
  • une limitation des droits de retrait d’argent du système bancaire.

C’est le scénario qu’a connu la Grèce à l’été 2015. Les banques du pays sont restées fermées pendant trois semaines à partir du 29 juin et le retrait d’argent était limité à 60 € par jour et par habitant.

Un “nouveau franc” très déprécié

Le Front National (FN) souhaite convertir l’euro en “nouveau Franc”, selon la règle un franc = un euro. Dans le même temps, ce parti dénonce un euro trop fort pour l’économie française.

Le FN omet de dire que le taux de change du franc serait – sauf intervention de la Banque de France – immédiatement fixé par les marchés. La situation de déficit commercial actuelle (48,1 Mds € en 2016) entraînera alors nécessairement une hausse de la demande de devises étrangères et donc une baisse du cours du franc. Au regard de cette position extérieure nette négative, on peut estimer que la dépréciation serait située aux alentours de 15 %.

La situation la plus comparable est celle de la sortie de la lire italienne du Système monétaire européen (SME) au début des années 1990. Elle avait entraîné une dévaluation de la monnaie italienne de 21 % entre août 1992 et mars 1993.

Conséquences pour les particuliers

Rappelons que la stabilité des prix est l’objectif principal de l’euro. En France, l’inflation est passée de 4,4 % en moyenne sur les 18 années précédant l’euro (1981-1998) à 1,5 % sur les 18 années depuis l’euro (1999-2016).

La dépréciation de la nouvelle monnaie renchérira les produits importés ce qui aura pour effet d’augmenter l’inflation.

25 % des produits consommés par les ménages français sont importés. Une dépréciation de 15%  de la monnaie créerait donc un choc inflationniste de 3 à 4 %, entraînant un surcoût de 50 Mds € par an sur la consommation et donc sur le pouvoir d’achat des ménages (1600 € par an en moyenne pour chacun des 30 millions de ménages français). Une dépréciation de 20 % coûterait 2.000 euros par an en moyenne à chaque ménage.

Conséquences pour les entreprises

A court terme, la dépréciation pénalise le compte de résultat des entreprises. A cause de la perte de valeurs de la monnaie, les importations (et notamment les matières premières) sont immédiatement renchéries : cela alourdit les charges qui pèsent sur les entreprises. Quant aux exportations, elles rapportent moins aux entreprises suite à la diminution du taux de change : le taux de marge des entreprises s’en trouve ainsi affecté.

A moyen terme l’effet est ambivalent. Les importations diminuent suite à leur renchérissement, tandis que les exportations augmentent suite au gain de pouvoir d’achat étranger. La balance commerciale tend à s’améliorer. Mais ceci n’est pas automatique et dépend de la sensibilité aux prix relative des importateurs français et des importateurs étrangers ainsi que de la structure du commerce extérieur de la France. En l’occurrence, une grande partie des importations françaises sont insensibles aux prix : nous avons besoin de pétrole, d’uranium, de métaux rares, etc. et nous ne pouvons pas les remplacer par une production nationale. De même, une grande partie de nos exportations se situent sur des secteurs à fort contenu technologique (aéronautique, pharmaceutique, etc.) dans lesquels la qualité (“compétitivité hors-prix”) est très importante relativement au seul critère du prix. Au total, il est loin d’être certain qu’une dépréciation du nouveau franc soit bénéfique au solde commercial et à la compétitivité française, même à moyen terme, comme le plaident certains.

A long terme, la hausse du prix des importations par rapport aux prix locaux entraîne des hausses de salaires. Soit les entreprises veulent maintenir leur compétitivité coût à l’export et consentent des baisses de marge, ce qui se traduit par une diminution de l’investissement productif, et donc de l’emploi et de la croissance, soit les entreprises augmentent les prix pour préserver leurs marges, ce qui dégrade à nouveau le pouvoir d’achat, c’est alors la spirale inflationniste prix-salaires.

Enfin, une sortie de la France de la zone euro s’accompagnerait probablement d’une sortie de l’UE et donc de son marché intérieur. Il est alors probable que l’Union européenne imposera aux produits français des droits de douane qui auront un impact négatif sur la compétitivité de nos entreprises. La réinstauration des barrières douanières et la mise en place d’obstacles réglementaires par l’UE diminueraient considérablement le volume des exportations françaises. C’est par exemple ce qui arrivera aux institutions financières londoniennes qui ne pourront plus vendre leurs produits au sein de l’UE après la sortie du Royaume-Uni. Or elles représentent 30 % du PIB et plusieurs millions d’emplois dépendent d’elles.

Un renchérissement des dettes et une envolée des taux d’intérêt

La dette publique

Actuellement, la dette de l’État français est libellée en euros. Même si le FN l’affirme dans toutes ses prises de parole, la possibilité pour l’État français d’imposer à ses prêteurs un remboursement en franc n’est à ce stade pas avérée.

Au regard du droit international, le principe de lex monetae permet à n’importe quel État de modifier sa devise nationale au taux de conversion qu’il choisit, sans que cette modification n’entraine de défaut.

Néanmoins, on peut considérer que cette redénomination forcée serait une atteinte au droit de propriété privée compte tenu de l’inévitable dépréciation[1] qu’elle entraîne, et serait ainsi potentiellement inconstitutionnelle au regard du bloc de constitutionnalité et de la Déclaration des droits de l’Homme et du citoyen.

Si une telle mesure était considérée anticonstitutionnelle par le Conseil Constitutionnel, il ne serait pas possible à l’État français d’imposer un remboursement en franc. Il lui faudrait adopter une mesure de portée constitutionnelle pour passer outre ces deux principes de droit, qui sont en pratique portés par toutes les démocraties du monde.

D’autres juristes affirment qu’une telle redénomination de la dette publique pourrait être possible, selon le principe précité de lex monetae. Toutefois, depuis 2013, la France émet des titres de dette comprenant des clauses d’action collective, permettant de restructurer cette dette avec l’accord de 70 % des créanciers. Dans le cas d’une sortie de la zone euro, ces clauses pourraient empêcher l’application de la lex monetae et ne pas permettre à l’Etat français de mener à bien une redénomination forcée de sa dette. 70 % du montant nominal total de titres émis par la France en 2014 et en 2015 était doté de clauses d’action collective, 100 % en 2016. 39,2 % de la dette de l’Etat en valeur nominale comporte de telles clauses.

Dans le cas où la France parviendrait à redénominer sa dette, les prêteurs remboursés dans une monnaie dépréciée modifieraient immédiatement leur comportement, si ce n’est avant par le jeu des anticipations. En pratique, ils exigeraient une prime de risque élevée, se traduisant par une dépréciation du cours de la dette déjà émise et une augmentation des taux d’intérêts pour les prochains emprunts. Pour les emprunts à 10 ans, l’augmentation de taux pourrait être de 3,5 à 4 points de pourcentage.

Dans le cas où la France continuerait à rembourser ses prêteurs en euro, elle devrait se procurer des euros sur les marchés financiers, en les échangeant contre des francs dépréciés. Cela représenterait alors un surcoût important.

Dans les deux scénarios, le coût de la dette française augmenterait considérablement. Ce qui impacterait d’autant plus le budget de l’Etat que la charge de la dette en constitue une part importante. En 2017 elle représente 41,8 milliards d’euros, soit le deuxième poste de dépense du budget de l’Etat après l’enseignement scolaire (50,06 milliards d’euros).

De plus, une sortie de l’euro ferait augmenter les taux d’intérêt pour la même raison que les taux de change augmentent. L’argument selon lequel les marchés financiers connaissent actuellement un trop plein de liquidités et devraient continuer à prêter à la France à un taux similaire ne tient pas. Le retour au franc induirait un risque de change important et ce risque serait nécessairement intégré dans les taux d’intérêt de la dette française. Il y aura toujours des investisseurs pour prêter à la France, mais à un prix beaucoup plus élevé pour l’Etat, comme pour tous les Français et pour les entreprises.

L’euro a permis à l’Etat français de se financer à des taux d’intérêts plus faibles d’au moins 1,5 %. Ainsi, l’écart entre les taux d’intérêt allemand et français s’est considérablement réduit. Il était de 1,9 % en moyenne entre 1986 et 1992, il a été en moyenne de 0,4 % en 2016.

De même, les taux d’intérêts nominaux à long terme en France sont passés de 9,8 % en moyenne sur la période 1981 – 1988, à 3,4 % en moyenne sur la période 1999 – 2016.

En outre, les agences de notation ont déjà annoncé qu’elles considéreraient la redénomination unilatérale de la dette française comme un défaut de paiement. Cela contribuera à la remontée des taux déjà mentionnée. En effet, la France n’a pas fait défaut sur sa dette depuis près de deux siècles.

Une possibilité pourrait alors être de faire financer la dette publique par la Banque de France. Les conséquences inflationnistes seraient majeures. C’est la fameuse “planche à billets”, déjà expérimentée avec malheur par le passé. Depuis 1973, la France, – comme c’est le cas de tous les pays développés de l’OCDE –, s’est interdit d’avoir recours à cette méthode, et à rendu indépendante l’autorité chargée de la création monétaire.

Une autre possibilité est celle de forcer les banques commerciales à acheter une partie de la dette de l’Etat, selon le mécanisme de “plancher des effets financiers” introduit en 1948, puis progressivement démantelé et finalement abandonné en 1967. Cela reviendrait à forcer les épargnants français à investir dans la dette de l’Etat.

Notons que la politique d’achat des obligations gouvernementales des principaux pays de la zone euro pratiquée par la BCE est destinée à soutenir la création monétaire et faire remonter l’inflation, jugée trop basse, et non pas à financer les déficits budgétaires. La différence est essentielle, car la BCE cessera ses achats une fois ses objectifs atteints, probablement au cours de 2018, alors qu’une Banque de France mise sous tutelle devrait monétiser la dette publique pour financer l’Etat, aussi longtemps que celui-ci le souhaiterait. Toutes les expériences historiques le démontrent : une fois le financement monétaire acquis, les gouvernements s’y accrochent, avec l’illusion de pouvoir financer gratuitement leurs objectifs. La création monétaire finit par devenir incontrôlée et se traduit par une forte, voire très forte inflation.

Une banque centrale pilotée par un gouvernement FN mènerait une politique monétaire dont le but serait de financer les promesses électoralistes de son programme. Rappelons que celui-ci prévoit avant tout une hausse de la dépense publique : rétablissement de la retraite à 60 ans, dégel et revalorisation du point d’indice de la fonction publique, etc. Le risque d’une fuite en avant et d’un dérapage des finances publiques est donc très important.

La dette des entreprises

Selon les estimations disponibles, 40 % de la dette des entreprises est contractée en droit anglais ou américain. Imposer un remboursement en franc ferait courir un risque juridique important pour les entreprises, qui pourraient voir leurs actifs à l’étranger être saisis.

Le reste de la dette des entreprises relève du droit français. Une simple loi pourra permettre à l’Etat français de redénominer cette dette en franc et donc à autoriser les entreprises à rembourser en franc auprès des porteurs français.

Toutefois, contrairement à l’Etat, les entreprises françaises ne disposeraient pas de la possibilité d’obliger les investisseurs à acheter leur dette future émise en francs. Pour éviter de voir leur accès au financement obligataire (par émission de dette) très diminué et à des taux d’intérêt très élevé, elles conserveraient leur dette passée en euro et, pour rembourser principal et intérêts, devraient le faire à partir de ressources en franc, donc en monnaie dévaluée. Pour un grand nombre d’entre elles, cela passerait par la cession d’actifs, et, pour une fraction significative d’entre elles, pourrait les condamner à la faillite.

Le secteur financier serait particulièrement affecté. Une grande partie de ses activités se situe en zone franc, cependant les institutions financières sont endettées en euro auprès de créanciers étrangers. L’impossibilité de rembourser en franc cette dette augmenterait considérablement les charges de ces entreprises.

Aussi, l’augmentation des taux d’intérêts augmenterait les charges des entreprises, ce qui jouerait à la hausse sur le prix de vente de leurs produits et diminuerait leur compétitivité. Cette hausse des taux d’intérêt aurait un impact direct sur les investissements des entreprises françaises et étrangères en France, dont dépendent de nombreux emplois.

L’épargne des particuliers

L’épargne des Français serait redénominée dans une nouvelle monnaie – dépréciée par rapport à l’euro – et perdrait d’autant en valeur, par rapport à la valeur qu’elle aurait eue si elle était investie en actifs d’autres pays ou d’autres devises. Cet appauvrissement indolore car invisible aurait néanmoins un effet macroéconomique : l’inflation consécutive à la dépréciation réduirait la valeur réelle de l’épargne des Français, et les pousserait donc à moins consommer de façon à rétablir la valeur de leur épargne.

L’augmentation des taux d’intérêt pèserait aussi sur le revenu disponible brut des ménages en raison d’une plus forte charge de la dette, et, en augmentant le coût du capital, pèserait sur l’investissement et donc, à terme, sur la compétitivité des entreprises.

Une perte de puissance économique et politique pour la France

La souveraineté du peuple

Rappelons que la décision de créer une monnaie unique en Europe a été avalisée par les Français lors du référendum sur le Traité de Maastricht du 20 septembre 1992.

70 % des Européens de la zone euro pensent que l’euro a été une bonne chose pour l’UE.

A date, 68 % des Français veulent garder l’euro.

De plus, une sortie de l’euro et a fortiori de l’UE pourrait paralyser l’appareil administratif français durant de longues années. La situation actuelle de grande incertitude et d’absence de véritable stratégie dans laquelle se trouve le Royaume-Uni serait sans doute bien plus importante dans le cas de la France, pays fondateur de l’UE et ayant adopté la monnaie unique.

Comme pour le Royaume-Uni, une sortie du marché intérieur obligerait la France à renégocier des accords commerciaux avec ses principaux partenaires et en premier lieu avec l’UE. Ces négociations nécessiteraient plusieurs milliers de fonctionnaires durant une période proche de la décennie. En outre, le niveau d’ouverture qu’accorderaient nos partenaires serait plus faible que celui dont bénéficie actuellement la France au sein de l’UE, ce qui aurait un effet négatif sur nos exportations et diminuerait la productivité et la compétitivité de nos entreprises.

Un décrochage certain

L’euro représente 20 % des réserves mondiales, au deuxième rang derrière le dollar. De ce fait, les Etats membres qui composent la zone euro disposent d’un pouvoir de négociation important dans les instances mondiales. De plus, la France est, avec l’Allemagne, la principale puissance économique, politique et diplomatique de la zone euro et aucune décision ne peut réellement se prendre sans son aval.

Le seul effet de la croissance démographique des grands émergents devrait mécaniquement conduire la France à quitter le G8 avant 2030, tandis que la zone euro est durablement installée comme un acteur central de l’économie mondiale.

Niveaux de PIB en milliards de dollars US pour 2015 :

  • Chine : 19 778,186
  • Union européenne à 28 : 19 706,134
  • Etats-Unis : 18 036,648
  • Zone euro : 13 939,950
  • Japon : 4 868,705
  • France : 2 726,978

Quitter l’euro ne nous épargnerait pas de répondre aux défis économiques actuels :

  • le vieillissement de la population et son impact sur les comptes publics ;
  • la concurrence des pays émergents ;
  • le repositionnement sur l’économie de la connaissance et la transformation numérique ;
  • les défis énergétiques et leur impact sur la compétitivité ;
  • l’articulation d’un modèle de protection sociale exigeant avec le maintien de la compétitivité.

L’ouverture mondiale des échanges, la diminution des coûts de transports et les technologies de  l’information ont eu pour conséquences de mondialiser les chaînes de valeurs des différentes industries. La participation de la France à l’UE a permis aux entreprises françaises de construire des stratégies d’approvisionnement et de distribution mondiales. Une sortie de la France de l’UE et de son marché intérieur perturberait ces stratégies et diminuerait la capacité des entreprises françaises à conquérir de nouvelles parts de marché.

[1] Aux termes de l’article 17 de la Déclaration des droits de l’homme et du citoyen de 1789 : ” La propriété étant un droit inviolable et sacré, nul ne peut en être privé, si ce n’est lorsque la nécessité publique, légalement constatée, l’exige évidemment, et sous la condition d’une juste et préalable indemnité “. Une telle indemnité conduirait à couvrir les risques de change, ce qui annihilerait les effets des retours à la monnaie nationale.

Chiffrage

Le chiffrage de l’impact de la sortie de la zone Euro est extrêmement fragile, mais sous les réserves détaillées ci-après, il pourrait être estimé comme suit  :

Impact sur le niveau de PIB (écart en niveau par rapport à une situation de référence)
Année 1 an Long terme
Scénario médian -2,3 % -9 %
Scénario favorable -0,6 % -4 %
Scénario défavorable -3,2 % -13 %

Notre estimation prend en compte essentiellement quatre effets :

  • la dépréciation du taux de change (15%) ;
  • la hausse des taux d’intérêt ;
  • la diminution des dépenses publiques et les hausses d’impôts (nécessaires pour compenser cette hausse des taux d’intérêt et l’accroissement de la dette sur les finances publiques) ;
  • la diminution de la productivité des facteurs suite à la diminution très importante des marchés à l’exportation.

L’évaluation de la mesure prend en compte une sortie de la France de la zone Euro sans désagrégation du reste de la zone Euro. Le chiffrage proposé résulte essentiellement de l’utilisation du modèle macro-économétrique MESANGE, de la DG Trésor. Toutefois, ce type de modèle n’a pas été développé pour estimer en particulier une hypothèse de sortie non anticipée de la France de la zone Euro. En conséquence, le chiffrage présenté ci-dessus est plutôt “optimiste”, sans qu’il soit pour autant possible de l’améliorer aisément : il ne prend pas en compte un certain nombre d’effets systémiques négatifs potentiels à court comme à long termes (désintégration de la zone Euro, potentielle guerre commerciale, redistribution de la richesse entre secteurs d’activité et restructuration de certains d’entre eux, coûts de transitions, etc.).

En particulier, ce scénario ne prend pas en compte un scénario “catastrophe” qui correspondrait à une défiance des marchés financiers vis-à-vis des émissions de dette de la France. Une telle défiance conduirait mécaniquement la France au défaut de paiement et à un choc supplémentaire sur le PIB lié à une contraction budgétaire très rapide, occasionnant une diminution de la croissance d’au moins de 2 points supplémentaires par rapport aux estimations présentées dans le cadre de cette fiche de chiffrage (correspondant approximativement à l’impact à court terme de la réduction des dépenses supplémentaire pour faire face au déficit primaire français), auquel il faudrait ajouter le coût de l’ajustement des banques qui verraient vraisemblablement leurs sources de financement sur les marchés financiers internationaux se tarir.

Le nombre d’emplois détruits par cette mesure atteindrait plusieurs dizaines de milliers dès la première année, et pourrait largement dépasser un demi-million à long terme. Par ailleurs, les effets récessifs sur l’activité, au-delà des effets de taux d’intérêt, impacteraient les finances publiques de manière durable. L’État et les administrations publiques (État + collectivités locales + Sécurité Sociale) devraient très fortement contraindre leurs dépenses afin de les ajuster au rythme de croissance de leurs recettes, au-delà de ce qui serait nécessaire de faire dans un scénario de référence sans sortie de la France de la zone Euro.

Suivant le scénario présenté, à court terme comme à long terme, la richesse de la France serait nettement inférieure à celle estimée dans un scénario “tendanciel” excluant cette mesure. Au total, à long terme, le coût d’une telle mesure correspondrait à environ 7 000 € par emploi résidant en France.

La candidate a mis en avant la possibilité de mettre en place conjointement à la monnaie nationale (“nouveau Franc”) une monnaie commune, vraisemblablement comparable à l’Ecu présent avant la mise en place de l’Euro. La convertibilité d’une telle monnaie pourrait se définir comme une moyenne pondérée des monnaies nationales. Dans ce cadre, au regard du poids de la France dans la zone Euro (20 % en 2015), on peut estimer approximativement que l’Ecu représente la France à hauteur de 20 %, c’est-à-dire de manière relativement marginale. Cependant, l’Ecu n’avait pas empêché les attaques des marchés financiers sur le taux de change, comme le montre l’épisode de septembre 1995. La mise en place de l’Ecu – qui serait soumise à l’approbation unanime des autres pays européens, par nature très incertaine (cf. Brexit) – ne remet donc pas en cause les chiffrages de cette analyse. Compte tenu de la faible probabilité d’accord des partenaires européens à ce titre, la mise en place de l’Ecu (dont l’effet est relativement marginal) est uniquement intégrée dans le scénario favorable.

Le chiffrage de cette mesure est peu fiable du fait de la complexité des phénomènes économiques en œuvre. Pour établir les estimations, des hypothèses fortes ont dû être prises :

  • l’utilisation de modèles économétriques est par nature fragile car ces modèles sont estimés à partir des comportements passés, à partir de données macroéconomiques variant avec une faible amplitude. Or, compte tenu du choc que constituerait la sortie de la France de l’Union européenne, ces modèles apparaissent intrinsèquement à la limite de leurs possibilités (ce paradoxe est usuellement désigné sous le nom de critique de Lucas) ;
  • de la même manière, des hypothèses fortes ont été posées pour pouvoir, d’une part, rapprocher les événements à modéliser des paramètres du modèle et, d’autre part, quantifier les effets à incorporer à ces modèles ;
  • enfin, il existe de très nombreuses incertitudes, qui ne peuvent être quantifiées, sur le comportement des agents économiques et leurs réactions vis-à-vis d’une telle mesure. Notamment, les réactions des marchés financiers, de nos partenaires commerciaux et des épargnants ne peuvent être prévues et pourraient pourtant avoir des effets extrêmement significatifs.

La fixation initiale de la parité, par exemple à 1 Franc pour 1 Euro, est une convention qui n’a aucun effet ni sur la réalité économique sous-jacente, ni sur le chiffrage de la mesure. En particulier, cette parité ne garantit en aucune manière le pouvoir d’achat du nouveau Franc, qui devrait connaître rapidement une forte dévaluation. Certains effets, potentiellement quantifiables, interviendraient très vraisemblablement, tandis que d’autres ne sont pas chiffrables et/ou leur survenance apparaît incertaine.

À l'étranger

La proposition a-t-elle été appliquée / proposée à l’étranger ?

La proposition est en train d’être mise en œuvre avec la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne. Cependant, la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne ne le conduit pas à sortir de la zone Euro (ni de l’espace Schengen) car le pays n’en faisait pas partie.

Pour quels effets ?

Les études portant sur l’impact de la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne sont nombreuses. Dans le cadre de ce chiffrage, l’analyse repose en grande partie sur ces études.

La quasi-totalité des études sérieuses révèle un effet négatif à long terme significatif, voire très significatif de la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne. Ces effets sont recensés dans le tableau ci-dessous.

Étude Risque politique Réduction des relations commerciales et de l’ouverture du pays Risques liés aux incertitudes et aux impacts sur les marchés financiers et les institutions financières Chiffrage
Global Counsel (BREXIT:the impact on the UK and the EU ) Incertitude politique (point de sortie, effet disciplinant de la présente du Royaume-Uni en terme de liberté des échanges, protectionnisme contagion…). Divergence normatives entre l’UE et le RU, coût des services financiers…
HM Treasury (HM Treasury analysis:thelong-term economic impact of EU membership and the alternatives) Remontée des droits de douanes et mise en place de barrières non douanières sur les produits et services du Royaume-Uni. Diminution des investissements directs à l’étrangers entrant au R.U., ce qui nuirait à la R&D, à la productivité et à l’innovation. Hausse des taux pesant sur l’investissement des entreprises, des ménages, sur la consommation des ménages et sur la dette de l’Etat. Après 15 ans : coût de 3,8 à 7,5 points de PIB.
OCDE (the economic consequences of Brexit:a taxing decision) Remontée des droits de douanes et mise en place de barrières non douanières sur les produits et services du Royaume-Uni. Diminution des investissements directs à l’étrangers entrant au R.U., ce qui nuirait à la R&D, à la productivité et à l’innovation. Diminution des flux migratoires, ce qui diminuerait la croissance du fait de la moindre force de travail et nuirait à l’innovation managériale. Potentiels gains suite à des dérégulations, mais qui resteraient marginaux. A court terme, incertitudes liées aux conditions de sortie : sortie de capitaux, dépréciation de la livre, accroissement de la volatilité des cours et des taux d’intérêts conduisant à diminuer les investissements des entreprises et des dépenses des ménages… Effets à courts termes concentrés d’ici à 2020, de l’ordre de 3 à 3,5 points de PIB de coût ; 2,7 à 7,7 points en 2030.
CBI / PwC (Leaving the EU:Implications for the UK economy) Remontée des droits de douanes et mise en place de barrières non douanières sur les produits et services du Royaume-Uni. Diminution des investissements directs à l’étrangers entrant au R.U., ce qui nuirait à la productivité et à l’innovation. Diminution des flux migratoires, ce qui diminuerait la croissance du fait de la moindre force de travail. Potentiels gains suite à des dérégulations, mais qui resteraient marginaux. A court terme, incertitudes liées aux conditions de sortie conduisant à augmenter les taux d’intérêt et à déprécier la livre, et donc à diminuer l’investissement et la consommation des entreprises et des ménages. Coût de 1,2 à 3,5 points de PIB en 2030.
LSE / CEP (The consequences of Brexit for UK trade and living standards) Remontée des droits de douanes et mise en place de barrières non douanières sur les produits et services du Royaume-Uni. Diminution des investissements directs à l’étrangers entrant au R.U., ce qui nuirait à la productivité et à l’innovation. Coût de 6,3 à 9,5 points de PIB à long terme.
NIESR (the long-term economic impact of leaving the EU) Remontée des droits de douanes et mise en place de barrières non douanières sur les produits et services du Royaume-Uni. Diminution des investissements directs à l’étrangers entrant au R.U., ce qui nuirait à la productivité et à l’innovation. A court terme : dépréciation de la livre conduisant à accroitre les pressions inflationnistes ; accroissement des taux d’intérêt et du coût du capital pour les ménages et les entreprises. Coût de 1,5 à 3,7 points de PIB en 2030.
Open Europe (What if…? The Consequences, challenges & opportunities facing Britain outside EU) Coûts éventuels liés à la remontée des droits de douanes et mise en place de barrières non douanières sur les produits et services du Royaume-Uni. Ces effets pourraient être compensés par des gains à attendre d’une dérégulation ambitieuse (notamment dans les secteurs de la finance et de l’énergie). Coût de 2,2 à un gain de 1,6 points de PIB en 2030.
OFCE (le référendum britannique du 23 juin 2016 :le saut dans l’inconnu) L’OFCE estime que la conception du Trésor britannique, de l’OCDE et du CEP-LSE sont trop pessimistes. Dépréciation de la livre, volatilité des marchés financiers conduisant à un report des décisions d’investissement.
Amundi (Point sur le Brexit) Incertitude politique sur l’avenir de l’Union et de l’unité du Royaume-Uni. Période longue de négociation des traités commerciaux, perte du passeport européen en termes de services financiers. Remontée du taux d’épargne, prudence dans les investissements des entreprises, avec un ralentissement des entrées de capitaux ; prime de risques sur capitaux au RU. 1,4 pt en 2017 pour le RU et 0,3 pt pour la Z€ ; entre 3 et 9 % à l’horizon 2020 pour le RU.
Morgan Stanley (UKEconomics | EU Referendum : Out in to the Unknown) Risque de nouveau vote pour l’indépendance de l’Écosse. Moindre ouverture de l’économie britannique et moindre accès à l’économie européenne, ce qui ferait décroitre la productivité. Accroissement de la volatilité.
Insee (note de conjoncture de juin 2016) A court terme : attentisme accru des investisseurs et des consommateurs.
UBS (A “Brexit” Map for Sterling) Dépréciation à attendre de la Livre et tensions sur les taux d’intérêt.
Goldman Sachs (Brexit: The uncertainty shock of leaving the EU) Difficulté à définir de nouveaux accords commerciaux. Impossibilité de s’abstraire de la réglementation européenne pour conserver un accès au marché européen. Période d’incertitude longue suite au referendum, en particulier pour les investisseurs.
Barclays (Thinking Macro Consequences of a UK exit) Renforcement de l’intégration européenne ou désintégration de la zone Euro en brisant le tabou de l’impossibilité de la sortie de l’UE. Impact négatif de la suppression du passeport européen pour les banques installées à Londres. Baisse de l’innovation et de l’investissement liée à la moindre ouverture de l’économie britannique. Dépréciation de la livre de 10%, à une valeur compatible avec ses principaux déterminants. Les incertitudes conduiraient à une diminution de l’investissement des entreprises et des ménages, et de la consommation des ménages. De 6,3 à 9,5 points de PIB en moins à l’horizon 2030

Impact macro économique

Les effets inévitables d’une sortie de l’Euro seraient triples

Dévaluation du “nouveau Franc”

Compte tenu de la position extérieure nette négative de la France (la France est endettée vis-à-vis du reste du monde), une dépréciation du nouveau Franc serait très probable. L’ampleur de celle-ci dépend principalement du comportement des exportations et importations. Au regard du contenu de la proposition, la dévaluation probable serait de 15 %. Ce niveau de dévaluation parait correspondre aux fondamentaux actuels de la position extérieure nette de la France. À titre de comparaison, la livre britannique a été dévaluée de l’ordre de 10 % après le vote du Brexit. L’OFCE, en utilisant une méthodologie permettant d’évaluer les taux de change d’équilibre, estime de son côté que le taux de change réel de l’économie était surestimé aujourd’hui de 11 %.

Une dépréciation de ce “nouveau Franc” contribuerait de façon favorable à la croissance à court et moyen termes. Ainsi, par rapport à une situation de référence sans sortie de l’euro, on peut identifier plusieurs mécanismes :

  • les biens et services produits en France seraient plus compétitifs que les biens et services produits à l’étranger. Cela contribuerait à favoriser l’augmentation du volume des exportations et la diminution des importations ;
  • ces effets de compétitivité (prix) seraient en partie modérés par les comportements de prix fixés par les exportateurs et les importateurs : les exportateurs profiteraient de l’accroissement de la compétitivité de leurs biens pour accroître leurs prix tandis que les importateurs ne répercuteraient que partiellement la hausse des prix des produits importés de manière à maintenir un équilibre entre leurs marges commerciales et la compétitivité de leurs produits sur le marché intérieur ;
  • les effets positifs sur la croissance des échanges extérieurs viendraient modérer la hausse du chômage et son impact sur la consommation des ménages, dus aux effets mentionnés ci-après. La consommation des ménages serait en outre affectée par la réduction du pouvoir d’achat. En effet, celui-ci serait amoindri par le surcroît d’inflation importée, c’est-à-dire par l’augmentation des prix des biens et services produits à l’étranger.

Toutefois, après deux à trois années, ces effets seraient au fur et à mesure atténués par l’accroissement des salaires, consécutif à l’inflation importée et qui induirait une augmentation des prix des productions domestiques. Cette dernière diminuerait alors la compétitivité des produits nationaux, à prix des biens et services étrangers stables.

Une diminution de la productivité et du dynamisme de l’économie française

La sortie de la France de l’Union européenne conduirait à terme à diminuer le degré d’ouverture de l’économie française vis-à-vis de ses partenaires économiques. La création d’emplois dans certains secteurs liés à de nouvelles implantations en France afin d’éviter les coûts de transactions liés au taux de change et aux réglementations de chacun des pays seraient très largement compensées par les destructions d’emploi liés à une économie moins compétitive au niveau mondial. Schématiquement, les nouvelles créations d’emplois sur des secteurs dans lesquels la France n’a pas investi jusqu’alors – car d’autres pays européens s’en chargeaient – conduisent à détourner les compétences des secteurs pour lesquels la France possède de réels avantages compétitifs.

La quasi-totalité des publications sérieuses d’évaluation des conséquences du Brexit sur l’économie britannique retient que les conséquences d’une moindre ouverture d’une économie seraient parmi les plus importants à long terme. Cependant, ces effets sont extrêmement diffus : ils n’occasionneront pas de chocs économiques significatifs concentrés dans le temps et n’impacteront la croissance que très graduellement au cours du temps. En revanche, l’ensemble des évaluations d’un certain niveau académique estiment que le degré d’ouverture d’une économie est une des conditions essentielles de sa performance et de sa compétitivité au sein de l’économie mondiale. En pratique, ceci se traduit par plusieurs effets :

  • La diminution des exportations compte tenu de la mise en place de barrières tarifaires et non tarifaires de la part de nos partenaires commerciaux en cas de sortie de l’Union européenne, les produits français devront très certainement faire face à la mise en place de droits de douanes à l’entrée dans les pays de l’Union européenne. Ces droits de douanes conduiront à augmenter les prix de ventes des produits français par rapport aux produits issus de nos partenaires commerciaux, et donc à dégrader la compétitivité relative des produits français. Ces effets sont massifs, comme le montre notamment les études de France stratégie ou de l’OCDE. Ainsi, France stratégie démontre (par un modèle économétrique de gravité, dont la validité parmi les économistes et les statisticiens ne fait pas débat) qu’une intégration au sein de l’Union européenne augmente spontanément les échanges entre deux pays membres de 40 à 50 % en moyenne et l’OCDE de l’ordre de 60 %. Globalement, les études économétriques sur ce sujet montrent que les échanges augmentent en moyenne de 30 à 100 % avec l’intégration dans l’Union européenne, c’est-à-dire qu’une sortie de l’Union européenne diminuerait les exportations de 25 ( ≈ 1/(1+30%) ) à 50 % ( ≈ 1/(1+100%) ).

Au-delà des droits de douanes, des barrières non tarifaires seraient mises en place. En particulier, les pays de l’Union européenne mettent en place des normes harmonisées sur la plupart des produits liés au marché intérieur. À ce titre, la sortie de la France de l’Union européenne contraindra les entreprises françaises à faire face à une double réglementation : la réglementation française et la réglementation européenne. En effet, les entreprises industrielles ne pourront s’abstraire de la réglementation européenne afin de ne pas se couper des marchés en question. Les entreprises françaises seraient donc pénalisées et verraient leurs coûts augmenter à ce titre. À titre de comparaison, les entreprises norvégiennes doivent, pour accéder au marché européen, respecter les normes européennes. La Norvège, en tant que pays, a accès au marché européen mais ne peut pas influer sur les décisions des états membres de l’Union européenne. De même, en quittant l’Union européenne, le Royaume-Uni perdra son pouvoir d’influence sur les normes européennes tout en devant les respecter. De ce fait, HSBC, plus grande banque britannique, a annoncé le 18 janvier 2017 – le lendemain du discours de la Première ministre, Theresa May, sur sa vision du Brexit – le transfert à Paris de 1 000 agents travaillant aujourd’hui à Londres.Il en serait de même pour la France une fois sa sortie de l’Union européenne actée.

Pour pallier ces effets négatifs, les tenants du Brexit montrent qu’une déréglementation permet de laisser plus de marges aux entreprises. À ce titre, une des seules études reposant sur une modélisation économique présentant un effet positif du Brexit montre que les effets négatifs d’une diminution de l’ouverture sur l’extérieur d’un pays pourraient être compensés par une dérégulation très forte, en particulier sur les secteurs de la finance et de l’énergie. Une dérégulation dans le secteur financier impliquerait une fragilisation du secteur financier britannique à long terme (en dépit des expériences récentes) et ne serait pas nécessairement facile à mettre en œuvre. A ce titre, la réaction du fonds d’investissement américain Blackrock– le jour même du discours de la Première ministre britannique, Mme Theresa May, sur le Brexit– illustre le peu d’appétence même des marchés à connaître une dérégulation totale. Par ailleurs, une dérégulation dans le secteur de l’énergie pourrait conduire à accroître la dépendance stratégique vis-à-vis de certains produits et/ou de certains pays fournisseurs ou bien encore pourrait avoir des conséquences écologiques sensibles. De surcroît, il apparaît que, dans le cadre du Brexit, la demande des citoyens britanniques n’apparaît pas nécessairement de viser une déréglementation massive. Une sortie de la France de l’Union européenne pourrait faire face aux mêmes enjeux, bien que le potentiel de déréglementation permettant de dynamiser la croissance économique soit très nettement supérieur en France qu’au Royaume-Uni.

  • La diminution de la création de richesses liée à une stimulation des entreprises réduite : la concurrence entre les entreprises (si elle n’est pas biaisée) stimule en principe une économie d’une part en favorisant la baisse des prix sur les biens et services à faible valeur ajoutée et d’autre part en apportant de la valeur ajoutée grâce à des produits innovants. En effet, la valeur ajoutée est essentiellement portée par les produits les plus innovants, qui nécessitent le plus de recherche et de développement. Or, la recherche et développement (R&D) est notamment dynamisée par les investissements directs de l’étranger (IDE) qui apportent notamment un effet d’entrainement sur le reste de la recherche d’un pays.

La France est aujourd’hui une des principales économies bénéficiaires de l’Union européenne en termes d’investissements directs étrangers (IDE), avec le Royaume-Uni et l’Allemagne. En France, les IDE représentent plus de 1 100 Md€ à la fin 2015 (représentant plus de 50 % du PIB français) et le flux de nouveaux IDE en 2015 représente 36 Md€. Ces IDE correspondent à des investissements d’entreprises étrangères sur le territoire français et créent de la richesse et de l’emploi. Les IDE ont représenté près de 20 000 emplois créés ou préservés par an au début des années 2010.

Cette position tient au fait que la France apparaît comme une tête de pont pour les entreprises étrangères en Europe. Par exemple, l’implantation de Toyota en France (qui emploie directement plus de 9 000 personnes) relève de cette logique. Quitter l’Union européenne pour la France conduirait donc à limiter, voire à inverser le flux d’IDE entrant en France. Si le rapatriement de ces capitaux ne serait vraisemblablement pas effectué immédiatement (pour une grande partie d’entre eux), il est vraisemblable que les entreprises étrangères maintiendraient leurs capitaux productifs sur place tant que ceux-ci ne sont pas obsolètes, et que les délocalisations du capital se fassent progressivement dans d’autres pays de l’Union européenne. Bien que réelle, la montée en charge de ce phénomène sera donc très progressive et ne conduira pas un choc économique concentré dans le temps, mais plutôt à une dégradation progressive de la compétitivité de l’appareil productif français, et donc de la situation de l’emploi en France. Par exemple, Toyota pourrait ne pas rénover l’usine de Valenciennes-Onnaing une fois celle-ci devenue obsolète et pourrait fermer cette usine pour réinvestir dans un autre pays resté au sein de l’Union européenne.

À titre de comparaison, dans le cadre du Brexit, le ministère des finances du Japon, dans un communiqué de début septembre 2016, a révélé l’ampleur de l’impact que peut avoir le Brexit sur l’économie britannique, au-delà du seul coût diplomatique qu’une telle déclaration provoque à elle seule. Le Japon mentionne que ses entreprises pourraient quitter le Royaume-Uni si ce dernier ne parvient pas à maintenir le degré d’ouverture des entreprises japonaises implantées au Royaume-Uni vis-à-vis du reste de l’Union européenne. Si le Japon ne représente que de l’ordre de 3 à 4 % des IDE au Royaume-Uni (correspondant à 2 points de PIB de capitaux investis au Royaume-Uni), il apparaît clairement que les implantations étrangères au Royaume-Uni vont diminuer dès la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne. Ce comportement de sauvegarde des entreprises devrait se généraliser à l’ensemble des différentes origines des IDE, comme le montre les déclarations de nombreux dirigeants et responsables d’entreprises ou politiques.

Au-delà de la sauvegarde d’emplois directement liés à des entreprises étrangères implantées en France, les études académiques existantes montrent que les investissements directs étrangers (IDE) favorisent généralement l’innovation dans un pays. Une diminution des IDE conduit donc à réduire la recherche et développement, pourtant à la base des produits de demain. Un décrochage en termes de dynamique de recherche et développement favoriserait le déclassement technologique de la France. Or un déclassement technologique de la France ne peut que conduire à une accélération de la diminution relative du pouvoir d’achat des Français par rapport au reste du monde.

  • La diminution du pouvoir de négociation des traités commerciaux : les négociations des traités commerciaux dépendent généralement du poids respectif des acteurs. Une France qui ne ferait plus partie de l’Union européenne verrait sa marge de négociation réduite par rapport à une France qui garderait sa place au sein de l’Union européenne. À ce titre, l’exemple du traité de la Suisse (qui ne fait pas partie de l’Union européenne) avec la Chine est éclairant, comme le signale le rapport du Sénat sur les conséquences du Brexit : “99,7 % des exportations chinoises doivent être exemptées de droits de douane contre 84,2 % des exportations suisses vers la Chine. Surtout, la réduction des tarifs chinois appliqués sur les produits suisses ne se fera que progressivement, sur une période de près de quinze ans ; à titre d’exemple, les droits acquittés sur les montres suisses seront graduellement réduits de 11 % à 4,4 % dix ans après l’entrée en vigueur de l’accord. […] Force est néanmoins de constater que la Suisse n’a pas été en mesure d’imposer un traitement identique de ses exportations par la Chine. Le cas suisse semble illustrer les difficultés qu’un Royaume-Uni isolé pourrait rencontrer dans la négociation d’accords commerciaux avec des partenaires comme la Chine ou l’Inde, en particulier dans des domaines sensibles comme le secteur des services ou les marchés publics.” Au regard de cet exemple, la liberté de négociation mise en avant par les tenant du Brexit ne semble pas devoir porter les fruits attendus.

Compte tenu du poids économiques relatif de la France dans le monde (qui représente 3 % du PIB mondial en 2015 contre 22 % pour l’Union européenne) son pouvoir de négociation est suffisamment faible pour des pays dont le poids économique est important, comme la Chine, l’Inde ou les États-Unis. De surcroît, face au dynamisme de la croissance de certains pays émergents, la forte diminution du poids économique relatif de la France dans le monde au cours des trois dernières décennies (de 5 % du PIB mondial au milieu des années 1980 à 3 % aujourd’hui) devrait se poursuivre dans les décennies à venir et ne conduira vraisemblablement pas la France à disposer de davantage de pouvoir de négociation qu’en demeurant au sein de l’Union européenne.

Une perte de pouvoir de négociation, conduisant directement à une asymétrie des barrières tarifaires, pourrait détruire directement des emplois en France, en dégradant la compétitivité relative des entreprises françaises par rapport à leurs concurrentes et en nuisant à l’attractivité de la France pour les investisseurs étrangers.

Une diminution de l’ouverture d’un pays conduit également à ne pas recruter les talents étrangers dont le pays a besoin : la fermeture d’une économie aux flux migratoires conduit à limiter, voire ne plus attirer les recrutements d’experts de très haut niveau dont l’économie peut avoir besoin afin de rester compétitive. De surcroît, la mixité internationale des équipes est susceptible accroître les bonnes pratiques managériales et est donc favorable au dynamisme des entreprises françaises ou implantées en France. Enfin, les études empiriques (économétriques) réalisées sur ce sujet démontrent que l’immigration est favorable à la croissance du PIB et des revenus moyens par habitant des pays qui en bénéficient.

Un accroissement des taux d’intérêt et un tarissement du crédit

La sortie de la France de la zone monétaire européenne et la dévaluation attendue de la nouvelle monnaie induiraient un risque plus grand de détention des titres français, qui se traduirait par un accroissement des taux d’intérêt. En effet, il y aurait vraisemblablement une fuite de l’épargne française et des capitaux étrangers et une dégradation des bilans des institutions financières.

  • Fuite de l’épargne française et des capitaux étrangers : les épargnants français pourraient souhaiter placer leurs capitaux à l’étranger afin de se protéger de la dévaluation anticipée du “nouveau Franc”, à l’image de ce qui s’est produit en Grèce de 2011 à 2013. De la même manière, les détenteurs de capitaux étrangers placés en France seraient incités à rapatrier leurs capitaux pour se prémunir d’une chute du taux de change. De tels effets auraient tendance à dégrader la situation financière des entreprises et des institutions financières résidentes en France en accroissant les taux d’intérêt et en raréfiant les crédits et les financements disponibles. Cette raréfaction des crédits induirait un moindre financement des ménages, pour leurs investissements immobiliers et leurs besoins de consommation, et un moindre financement des entreprises pour leurs investissements productifs. Cette raréfaction du crédit réduirait donc la croissance à moyen terme. De plus, une telle fuite des capitaux pourrait signifier un décrochage plus important que nécessaire de la nouvelle monnaie nationale.

De manière à limiter ces effets, il serait vraisemblablement indispensable de contraindre la politique de change et d’instaurer un contrôle des mouvements transfrontaliers de capitaux, au moins pour restreindre les flux de capitaux sortant de la part de résidents français (le chiffrage prend en compte une telle restriction sans laquelle le coût de la mesure devient exorbitant ; néanmoins, de telles restrictions se heurteraient au principe de libre prestation de services et à la libre circulation des capitaux au sein de l’Union Européenne). Néanmoins, un tel contrôle des capitaux des non-résidents pourrait être interprété par les marchés comme un défaut de la France et diminuerait donc la crédibilité de l’État français à long terme. En effet, les capitaux non-résidents qui ne pourraient pas être rapatriés se trouveraient dévalués de fait, et les investisseurs étrangers perdraient une part significative de leurs capitaux. Ils hésiteraient par la suite à investir en France, craignant qu’une telle dévaluation ne se reproduise. L’État français pourrait donc avoir à financer des entreprises qui ne trouveraient plus de capitaux, voire à racheter les actifs dont les non-résidents souhaiteraient se défaire de manière à atténuer les chocs sociaux d’entreprises affectées par l’impact de cette mesure. Compte tenu des difficultés auxquelles serait confrontée l’économie française, les taux d’emprunt de l’État français augmenteraient alors de manière significative, ainsi que les taux perçus par les entreprises et les ménages.

De surcroît, l’Etat français pourrait devoir emprunter massivement sur les marchés afin de maintenir un niveau de liquidité suffisant dans l’économie. Il serait alors probablement nécessaire de refinancer, voire de recapitaliser ou de nationaliser de nombreuses institutions financières, réduisant d’autant plus les marges de manœuvres budgétaires. En outre, l’État pourrait être directement sollicité au titre de la garantie qu’il accorde sur les dépôts bancaires. Une telle contraction des marges de manœuvre budgétaire aurait de nouveau un impact récessif marqué sur la croissance.

L’accroissement de la charge de la dette de l’État consécutif à ces emprunts massifs devrait être compensé en réduisant d’autant les autres dépenses publiques ou en augmentant d’autant les recettes publiques (vraisemblablement par des hausses de fiscalité). L’impact de la contraction brutale des finances publiques sur l’activité est détaillé ci-dessous.

Au regard de l’importance de cet accroissement de la dette, on constaterait sans doute une modération durable de la consommation des ménages pour anticiper l’accroissement des impôts nécessaire au remboursement de la dette à long terme (effets ricardiens). Ces effets ne sont néanmoins pas quantifiables aisément.

  • Dégradation des bilans des institutions financières (banques et assurances) : la fuite des capitaux vers l’étranger, la défiance des acteurs économiques (ménages et entreprises) vis-à-vis d’une monnaie en dépréciation et le moindre accès des banques aux financements étrangers mettraient les institutions financières en danger (risque de “bankrun”). En effet, les banques seraient obligées de vendre très rapidement leurs actifs afin de pouvoir restituer aux épargnants français ou détenteurs non-résidents leurs capitaux, et elles ne pourraient que difficilement être financées par des non-résidents. Du fait de cette fragilisation des banques, l’ensemble de l’activité d’intermédiation bancaire du crédit pourrait être bloquée dans un scénario “catastrophe”. Ceci aurait un effet récessif très important, qui pourrait atteindre plusieurs points de PIB à court terme, mais cet effet est difficilement quantifiable.

Une sortie de la zone Euro signifierait vraisemblablement aussi une exclusion de l’union bancaire. Or l’union bancaire est un élément structurant de la crédibilité de la politique monétaire et de la stabilité financière en Europe. Le départ de la France de la zone Euro signifierait donc une perte relative de crédibilité de la France par rapport au reste de la zone Euro, occasionnant pour les institutions financières françaises des coûts de transactions plus élevés et, en conséquence, des taux d’intérêts pour les entreprises et les ménages français plus élevés.

  • Accroissement des incertitudes : les investisseurs souffriraient d’une incertitude quant aux conditions de sortie de la France de l’Union européenne. Cette incertitude conduirait à reporter les décisions d’investissement, à accroître la volatilité des marchés financiers et donc le coût du capital productif et pousserait les ménages à constituer une épargne de précaution. Cet effet a été visible pour le Brexit avant le référendum et l’est depuis l’annonce d’un report de nombreuses décisions d’investissements, comme le montrent les exemples de nombreuses entreprises étrangères implantées au Royaume-Uni. Cependant, les derniers chiffres de croissance du Royaume-Uni ne présentent pas d’impacts significatifs visibles liés à ces incertitudes, vraisemblablement du fait de la bonne tenue de la conjoncture actuelle sur l’ensemble du continent européen. D’un autre côté, il ne pourrait alors plus être exclu que le nouveau Franc se retrouve dans des situations de stress comparable à celles apparues avant l’introduction de l’euro, comme lors du “black Wednesday”, en septembre 1995, au cours duquel la livre sterling et la lire italienne ont brutalement chuté face aux autres monnaies.

L’effet récessif à court, moyen et long termes d’un accroissement des taux d’intérêt et de la raréfaction du crédit, par rapport à un scénario qui n’intégrerait pas cette mesure, s’explique de la manière suivante :

  • La demande intérieure, et plus particulièrement l’investissement des entreprises et des ménages et la consommation des ménages, diminuerait sous l’effet de la hausse du coût et de la moindre accessibilité des crédits. Les dépenses des administrations publiques diminueraient aussi de manière à compenser les coûts supplémentaires issus de la hausse de la charge de la dette (cf. ci-dessous). L’ensemble de ces effets auraient un impact récessif direct sur la croissance.
  • Le renchérissement du coût du capital (pouvant éventuellement aller jusqu’à plusieurs centaines de points de base) augmenterait le taux de chômage structurel domestique, les producteurs devant (schématiquement) accroître la rentabilité du capital et donc alléger leurs coûts salariaux. L’accroissement du taux de chômage diminuerait encore la consommation et ralentirait donc la croissance. C’est cet effet qui pèserait durablement sur l’économie nationale. A titre de comparaison, la charge de la dette coûterait à l’Etat près de 1 point de PIB supplémentaire (correspondant à près de trois fois le coût du RSA) si les taux augmentaient de 100 points de base.

Une diminution des dépenses publiques et/ou un accroissement des recettes publiques

La diminution des dépenses publiques ou l’accroissement des recettes publiques serait la conséquence de l’accroissement de la charge d’intérêt portée par l’État français et des besoins de refinancement ou de recapitalisation du secteur non public. A ceci, il faudrait en principe ajouter des mesures de rigueur supplémentaires du fait de la diminution de la croissance économique qui soutient la croissance des recettes fiscales. Or, pour garder une certaine crédibilité vis-à-vis des investisseurs et de manière à conserver un accès aux marchés financiers (nécessaire pour recourir à l’endettement à des taux raisonnables), l’État français devrait conserver une politique de modération des déficits publics et un objectif de redressement des finances publiques à plus long terme. Cette contrainte aurait 3 origines :

  • Couverture des échéances de la dette en Euro : l’État français continuerait à couvrir ses échéances en Euro. Or si le “nouveau Franc” est dévalué de 15%, la charge de la dette augmenterait très rapidement de 15%. En conséquence, pour éviter l’alourdissement du déficit public, les administrations publiques devraient soit réduire leurs dépenses, soit augmenter les prélèvements obligatoires. La dette est, selon l’article 26 de la loi organique relative aux lois de finances, ou LOLF (qui a pratiquement une valeur constitutionnelle), libellée en euro et non pas en monnaie nationale. Si un changement de cette loi organique peut être effectué, une modification des dispositions de l’endettement de la France sur les émissions passées correspondrait alors à un changement “rétroactif” de ces dispositions. En principe, les dispositions de lois rétroactives ne sont constitutionnellement pas admissibles auprès du Conseil constitutionnel qui n’hésite pas à utiliser pleinement et de manière systématique son pouvoir de censure. Le Conseil constitutionnel ne fait en cela que suivre un principe qui va au-delà du seul droit français, car étant universellement admis au sein des démocraties existantes.

Toutefois, si la France s’engageait dans un autre scénario, la situation économique de la France s’en trouverait vraisemblablement affectée de manière encore moins favorable à long terme : la dette émise en Euro par l’État pourrait aussi être convertie “de force” en dette émise en “nouveau Franc”. Dans ce cas, les marchés financiers pourraient estimer qu’il s’agit d’un défaut – du fait de la dévaluation attendue – et les taux d’intérêt exploseraient donc très nettement au-delà de ce qui est décrit dans le paragraphe précédent. L’impact économique de ce scénario fut expliqué précédemment, mais la hausse des taux d’intérêt serait d’une telle ampleur qu’elle bloquerait pratiquement tout investissement dans l’économie française, comme entre 2011 et 2013 en Grèce. Ce dernier scénario n’est pas chiffré explicitement par la suite.

Ce type d’effet serait par ailleurs le même pour les entreprises. Celles-ci verraient en effet leur situation financière se contraindre de la même manière que l’Etat français. Cet effet serait d’autant plus difficile à gérer qu’une grande partie de la dette des entreprises est régie par des droits étrangers à celui en vigueur en France. De nombreuses entreprises seraient vraisemblablement obligées de demander l’aide de l’Etat pour faire face à leurs échéances (cf. ci-dessus).

  • Refinancement à court terme des institutions financières et financement d’une partie de l’économie réelle : l’État français devrait d’une part refinancer à court terme l’ensemble des institutions financières et des entreprises qui empruntent en partie à des non-résidents, et d’autre part racheter une partie des actifs dont les non-résidents souhaiteraient se défaire (actions ou titres cotés ou non cotés d’entreprises françaises). Dans un certain nombre de cas, les entreprises ou les titres ainsi rachetés par l’État seraient à l’abri de certaines turbulences du marché, ce qui permettrait aux entreprises concernées de poursuivre leur activité sans subir de plans sociaux de restructuration.
  • Accroissement du coût de la dette (spread de taux) compte tenu du niveau alors atteint de la dette française en part de sa richesse nationale : compte tenu de l’ensemble de ces augmentations du niveau de la dette par rapport à la richesse nationale (dévaluation + refinancement d’une fraction de l’économie), l’État français aurait un endettement entre celui de l’État belge et celui de l’État italien. Or, le coût d’emprunt de l’État italien est significativement plus élevé que celui de la France aujourd’hui. L’effet de cette hausse des taux sur les finances publiques serait étalé sur plusieurs années, au regard de la durée de vie moyenne actuelle de la dette de l’État français d’un peu plus de 7 ans.
  • L’économie de solde net – aujourd’hui négatif – des relations financières entre l’Etat français et l’Union européenne : la sortie de l’Union européenne ne ferait, au mieux, qu’« économiser » directement 5,5 milliards d’euro (soit de 0,25 point de PIB) sur le budget de l’État – correspondant au solde des flux nets de la France avec les institutions de l’Union européenne. Compte tenu de son montant limité, ce gain sur les finances publiques ne compenserait pas l’impact sur les exportations françaises et l’activité (et donc sur les finances publiques) de l’instauration éventuelle de quotas et/ou de droits de douane sur les produits français par nos partenaires commerciaux européens.

L’impact économique de telles restrictions budgétaires résulte de l’effet (keynésien à court terme) d’entrainement des finances publiques sur l’ensemble de l’économie. En effet, à court terme, moins de dépenses publiques ou plus d’impôts signifient moins d’activité sur l’ensemble de l’économie, donc plus de chômage et moins d’investissement privé et de consommation des ménages. Toutefois, au-delà de la rigueur imposée des finances publiques, nécessaire pour compenser l’augmentation de la charge d’intérêt, il faudrait que le rythme de croissance des dépenses publiques s’adapte à la moindre croissance de l’activité économique. Ceci diminuerait de nouveau, en retour, la croissance de l’activité et les recettes fiscales.

D’autres effets sont probables, mais non quantifiables ou marginaux

Au-delà de ces effets systémiques que l’on peut partiellement ou totalement chiffrer, la sortie de la France de la zone Euro pourrait avoir de nombreux effets dont la quantification n’est pas possible ou dépend de la manière dont la sortie de l’Euro est gérée :

Désintégration de la zone Euro

La sortie de la France de l’Euro entraînerait vraisemblablement la désintégration de la zone Euro telle qu’elle existe aujourd’hui. Ceci aurait notamment comme impact :

  • l’accroissement de l’ensemble des taux d’intérêt de nos partenaires européens ;
  • l’appréciation brutale de la monnaie allemande et la chute consécutive des exportations allemandes ;
  • une suite de dévaluations compétitives de nos partenaires commerciaux européens (guerre des changes, notamment avec les pays du Sud de l’Europe, qui pourrait conduire à une guerre commerciale), et/ou encore éventuellement un accroissement des droits de douanes, voire l’instauration de quotas à l’importation, préjudiciables à l’ensemble des économies. Une guerre des changes, voire une guerre commerciale, réduirait en retour les gains de compétitivités tirés de la dévaluation du “nouveau Franc”. Ceci se révélerait en outre préjudiciable à certains secteurs de notre économie, comme l’agriculture si l’Italie et l’Espagne revenaient à une monnaie nationale sous-évaluée par rapport au nouveau Franc ;
  • une hausse des coûts des transactions commerciales entre la France et le reste des pays de la zone Euro, accroissant les coûts de production et l’inflation, et réduisant le pouvoir d’achat des consommateurs.

La nécessité à long terme de revenir à une économie plus “autarcique”, et donc moins efficace et plus coûteuse pour le consommateur et pour l’ensemble de l’économie européenne. En effet, le rôle d’une zone monétaire unique est notamment d’orienter les productions nationales en fonction de leurs spécialités nationales (en termes d’efficacité relative par rapport aux autres pays de la zone monétaire).

Difficultés diplomatiques avec nos partenaires commerciaux européens si la décision est unilatérale

La sortie de la France de la zone Euro correspondrait à un recul de la construction européenne. En conséquence, et au regard de l’ensemble des effets indirects pour nos partenaires commerciaux européens (cf. point précédent), la situation diplomatique de la France à leur égard s’en trouverait affaiblie. La France serait donc plus vulnérable à des “attaques” des marchés sur sa monnaie et ne serait plus protégée par le poids économique de ses partenaires européens – risque d’autant plus grand que le poids économique relatif de la France dans le monde a diminué depuis l’introduction de l’Euro.

De plus, la sortie de l’Euro et de l’Union européenne est par ailleurs régie par des traités dont la modification est lourde et peut prendre du temps. L’exemple du Royaume-Uni qui souhaite sortir de l’Union européenne est éclairant : la sortie de l’Union européenne prend au plus 2 ans à partir du déclenchement de la procédure prévue à l’article 50 de l’Union européenne du Traité. De la même manière que pour le Royaume-Uni, la mise en œuvre rapide d’une sortie permettrait de limiter les incertitudes pesant sur les investisseurs. En revanche, il n’existe pas techniquement de clause de sortie de la zone Euro dans les Traités. Il semblerait donc, au regard du Traité de Maastricht qui institue l’euro, que seul un départ de l’Union européenne permettrait une sortie de la zone Euro – la monnaie unique correspondant selon le Traité à l’étape ultime de l’intégration européenne.

La sortie de la France de la zone Euro serait forcément “hard”, à l’instar du Royaume-Uni qui n’a eu dans le fond que le choix de prononcer le “hard Brexit” avant qu’il ne s’impose à lui. En effet, une sortie douce et progressive requiert qu’un accord soit signé à l’unanimité des pays, ce qui n’est, d’un point de vue technique, pratiquement pas possible compte tenu des délais de concertation à 26 pays alors restant de la zone Euro.

Coûts de transition significatifs

  • Un choc sur l’inflation pourrait être perçu par les ménages, à l’instar de celui qui a été momentanément observé en 2002 lors du passage à l’Euro (effet de +0,2 % sur l’inflation selon la Banque de France). L’inflation accélérerait ensuite de manière significative compte tenu de la dépréciation que l’on pourrait attendre du nouveau Franc.

  • La nécessité de réécrire et/ou de redéfinir l’ensemble des relations contractuelles liant les agents français vis-à-vis de leurs partenaires commerciaux extérieurs serait aussi coûteuse, tant pour les agents économiques français qu’étrangers.

  • Les seuls coûts de changement des systèmes d’information avaient été évalués à 2 milliards d’Euros pour la France en 1998 (c’est-à-dire de l’ordre de 2,5 milliards d’Euros en 2015, compte tenu de l’inflation).

  • Le coût de production de la monnaie par la Banque de France et la monnaie de Paris devrait être pris en charge et grèverait les comptes de ces institutions. A titre d’exemple, le coût de production d’un billet par la Federal Reserve des États-Unis d’Amérique se situe entre 5 et 15 centimes de dollars. En France, il y a environ 3 300 millions de billets en circulation. Le coût approximatif de fabrication des billets serait donc vraisemblablement voisin de 500 millions d’Euros (compte tenu de la différence de facture des billets européens actuels par rapport aux billets libellés en dollars des États-Unis d’Amérique). Ceci ne comprend pas le coût de distribution des billets, qui est cependant nettement inférieur aux coûts de fabrication (selon la même source). A ce coût, il faudrait ajouter le coût de fabrication des pièces de monnaies (environ 18 800 millions de pièces en circulation en France) qui est approximativement du même ordre de grandeur pour les coûts unitaires que pour les billets, selon la monnaie de Paris. Au total, le coût direct pour les finances publiques est donc de l’ordre de 2,5 milliard d’Euros (soit environ 0,1% du PIB).

  • Les délais de production de la monnaie sont par ailleurs des facteurs limitant la mise en œuvre de cette mesure. En effet, à titre de comparaison, la Federal Reserve des États-Unis d’Amérique (Fed) publie ses délais de rotations moyens des billets de banque. Ceux-ci sont de 4 ans environ pour les billets standards et 10 voire 15 ans pour les plus grosses coupures dont la vitesse de circulation est plus faible. Une telle durée de rotation indique clairement qu’un changement de monnaie ne peut être intégralement réalisé en quelques mois. La Banque de France a produit 2,8 milliards de billets en 2015, 2,6 en 2014, 3,1 en 2013 et 2,3 en 2012. Le lancement d’une nouvelle ligne de billet du nouveau Franc (au-delà du délai de conception) prendrait donc de l’ordre d’une année. De la même manière, le PDG de la Monnaie de Paris reconnaît que la capacité maximale de production de l’entreprise qu’il dirige est de l’ordre de 15 millions de pièces par an. Au regard de ces chiffres, le délai incompressible parait être au moins d’une année, auquel il faudrait ajouter des délais de conception des pièces et des billets et de logistiques de livraison des billets et des pièces sur l’ensemble du territoire.

  • Des impacts sectoriels et géographiques pourraient être très significatifs :

    • En effet, les secteurs exposés à la compétition internationale pourraient voir leur rôle se renforcer, tandis que d’autres secteurs de l’économie seraient défavorisés. Ainsi, les secteurs exposés à la concurrence des pays du Sud de l’Europe – dans l’éventualité d’une désintégration de la zone Euro – seraient lourdement désavantagés. Au contraire, certains secteurs industriels d’exportations seraient nettement avantagés.

    • De la même manière, certaines zones géographiques frontalières seraient potentiellement avantagées (comme l’Alsace, par exemple, compte tenu de la proximité avec l’Allemagne) et d’autres désavantagées, si la zone Euro se désagrégeait (comme la région Provence Alpes Côtes d’Azur, compte tenu de sa proximité avec l’Italie).

    • Au total, l’ensemble de ces effets se traduirait par un accroissement du taux de chômage le temps que la réorientation du tissu productif et de la production française se fassent. De plus, la répartition du pouvoir d’achat entre les citoyens serait redistribuée en fonction des nouveaux poids relatifs des différents secteurs économiques. En conséquence, le coût social de ces transformations sectorielles pourrait être localement parfois très lourd.

    • Au total, les coûts et les délais de mise en œuvre de la mesure sont importants et pourraient compenser les quelques effets positifs de la dévaluation compétitive. Aussi, compte tenu de ces incertitudes et pendant la phase précédant la sortie de l’Euro, les taux d’intérêt augmenteraient, le taux de change de l’Euro se déprécierait avant même la sortie effective de l’euro, et le système bancaire serait lourdement fragilisé par la défiance des marchés.

Anticipations rationnelles des agents

Les agents pourraient anticiper rationnellement les effets économiques de la sortie de la zone Euro, comme la baisse de l’activité et du pouvoir d’achat. Ainsi, les ménages pourraient par exemple modérer leurs consommations afin de constituer une épargne de précaution.

A l’inverse, la sortie de la zone Euro aurait aussi quelques effets positifs sur l’économie française : la politique monétaire ainsi décentralisée serait probablement plus contra-cyclique, donc plus efficace, au regard de la situation économique française et ne dépendrait plus d’une situation moyenne de l’ensemble de la zone Euro : il n’y aurait plus de “one size fits all”. Ceci ne compenserait que très partiellement la prime de risque supplémentaire imposée par les marchés financiers à la France.

Détail du chiffrage

L’évaluation de la mesure prend en compte une sortie de la zone Euro de la France, sans désagrégation du reste de la zone Euro. Une désagrégation du reste de la zone Euro induirait un chiffrage probablement un peu plus pessimiste, car une partie des gains de compétitivité issus de la dévaluation disparaîtrait du fait des dévaluations qui seraient alors attendues des pays du Sud de l’actuelle zone Euro.

L’impact sur la croissance des effets présentés est partiellement quantifiable dans la mesure où ces effets (dépréciation de la monnaie nationale, hausse des taux d’intérêt et rigueur budgétaire) correspondent à des chocs étudiés assez couramment dans les modèles macro-économétriques. Le modèle économétrique utilisé ici est MESANGE (version 2010, DG Trésor) et les variantes standards utilisées sont :

  • “Hausse permanente de 10 % des prix de référence étrangers”, diminuée de 50% pour tenir compte d’un effet bouclage international, variante « Hausse permanente de 20 % du prix du baril de pétrole » (dont il n’est pas tenu compte dans la variante prix étrangers). En effet, les prix du pétrole augmentent si la valeur de la monnaie nationale diminue.

  • “Baisse permanente de 50 points de base de la prime de risque (coût du capital)”.

  • “Hausse permanente de l’investissement des administrations publiques de 1 % du PIB en volume”. Par convention, l’approximation a été faite que le redressement des finances publiques nécessaire est exclusivement porté en dépense. Les effets auraient été comparables si la variante choisie avait correspondu à un accroissement des recettes publiques (hausse de fiscalité).

  • “Hausse permanente de 1 % de l’efficience du travail”.

Ces variantes sont ensuite combinées linéairement et calibrées de manière à représenter le scénario désiré. Ce type de modélisation comporte néanmoins de nombreuses fragilités d’estimation (au-delà de la critique de Lucas dont il a été fait mention ci-dessus) et ne donnent pas systématiquement les mêmes résultats, notamment en fonction des options de modélisation prises. Les résultats obtenus sont néanmoins toujours négatifs à long terme, principalement du fait des hausses de taux d’intérêt et de la diminution à attendre de l’efficience du travail. De plus, ces modèles ne prennent que marginalement en compte d’éventuels effets d’anticipations rationnelles des agents économiques.

Par ailleurs, le calibrage des chocs à appliquer est encore plus délicat. Le scénario médian est estimé comme suit :

  • Le calibrage de l’effet sur le taux de change : les chiffrages présentés ci-dessus prennent en compte une dévaluation de 15 %.
  • Le calibrage de l’effet de long terme sur la diminution de la productivité des entreprises françaises se fait à partir de l’étude de France stratégie (dont il est fait état plus haut) : cette étude donne les effets suivant en ce qui concerne les effets à long terme des échanges entre deux pays. La part des exportations à destination des pays de l’Union européenne au sein des exportations françaises totales est de l’ordre de 60 %. Il en est de même des importations. L’accroissement des échanges vis-à-vis des pays de l’Union européenne sont en principe sans effet sur les autres pays. Ceci constitue une hypothèse optimiste, car le départ de la France de l’Union européenne signifierait que la France ne disposerait pas nécessairement des mêmes conditions d’ouverture de la part des pays tiers que ce qu’a pu négocier la Commission européenne pour l’ensemble de l’Union européenne. En revanche, il est implicitement considéré ici que la France ne bénéficierait pas d’un traitement de faveur en termes d’accès aux marchés des pays de l’Union européenne, à l’instar de ce qui semble se dessiner dans le cadre du Brexit.

Au-delà, une moindre ouverture conduit à diminuer la productivité. Il est retenu pour cette diminution de la productivité un facteur 0,2, qui correspond à une hypothèse optimiste au regard des études économétriques disponibles sur le sujet (cf. tableau ci-dessous).

Or, selon le modèle MESANGE de 2010, la perte d’un point de productivité conduit à diminuer le PIB à long terme progressivement sur de nombreuses années : à court terme, l’impact serait donc négligeable.

Estimation économétrique de l’élasticité de la productivité au degré d’ouverture d’un pays

Egert& Gal(OCDE 2016) 0,3
Frankel and Rose (2000) 0,17 à 0,33
Feyrer (2009) 0,5 à 0,75
Dinghra, Ottaviano, Sampson and Van Reenen (2016) 0,5 à 0,75
Feyrer (2011) 0,15 à 0,25

(Source : document du Treasury britannique, OCDE)

Dans le cadre de ce chiffrage, l’impact de la forte diminution des investissements directs étrangers (IDE) n’est pas pris en compte, alors qu’il est par ailleurs pris en compte dans un certain nombre d’études. Les analyses montrent en effet que cet effet est de moindre ampleur que l’effet direct de l’amoindrissement de l’ouverture d’une économie. De la même manière, certaines études montrent que la diminution de l’immigration pourrait conduire à diminuer le PIB à long terme. Cet effet n’est pas pris en compte ici (hormis de manière limitée et indirecte du retrait de la France de l’espace Schengen).

  • Le calibrage de l’effet sur les taux d’intérêt et l’assèchement des crédits : en considérant que la France conserve l’Euro comme monnaie de remboursement de sa dette, une dévaluation du “nouveau Franc” de 15 % par rapport à l’Euro gonflerait la dette de 96 points de PIB à plus de 113 points de PIB. Par ailleurs, le refinancement à court terme des institutions financières ainsi que la prise en charge d’une partie des financements auparavant assurés par les non-résidents (dans le cas d’obligations arrivant à échéance par exemple) augmenteraient encore la dette publique d’un peu plus de 4 points de PIB supplémentaires. Au total, les administrations publiques françaises auraient donc une dette publique proche de celle de l’Italie. L’Italie, avec 132 point de PIB de dettes publiques à fin 2015 et un déficit public moindre que celui de la France, serait aussi solvable que la France.

Or, l’Italie emprunte aujourd’hui à des taux supérieurs d’environ 1 point à ceux de la France en moyenne sur les trois dernières années (statistiques de la BCE). Le choc de taux d’intérêt a donc été calibré sur cet effet, avec un écart de taux calculé au prorata de l’écart de dette avec l’Italie. Enfin, il est fait l’hypothèse – forte – que la France continuerait à avoir accès aux marchés financiers et pourrait émettre de l’ordre de 400 milliards de dette sur la seule année de mise en œuvre de la mesure et que les marchés absorberaient autant d’émissions en augmentant seulement légèrement les taux applicables à la France. L’évaluation est donc réalisée à partir d’un scénario d’insuffisance partielle du marché comparable à ce qui s’est passé en 2008 : les marchés continueraient à prêter à l’État français, mais pas systématiquement à ses entreprises et institutions financières. Par ailleurs, l’effet du tarissement du crédit sur les ménages a été calibré sur l’équation de consommation du modèle MASCOTTE : il a été estimé que la baisse du crédit (en part des revenus des ménages) serait de -11%, soit la plus forte baisse enregistrée dans les comptes nationaux depuis 1995. Il a été considéré que cette baisse du crédit engendrait une baisse de la consommation, conduisant à une baisse mécanique sur le PIB de même montant : cette hypothèse est plutôt optimiste pour le chiffre compte tenu du caractère keynésien à court terme du modèle MESANGE. En outre, le tarissement du crédit a aussi vraisemblablement un impact sur l’investissement des entreprises, sans que cet impact n’ait été mis en valeur dans de tels modèles macro-économiques pour la France. Ce dernier effet n’est donc pas quantifié.

L’écart avec le précédent chiffrage présenté en 2012 provient essentiellement de la normalisation des conditions financières internationales qui se traduisent dans les conditions de financement et les taux d’intérêts. En effet, le contexte d’une telle sortie de l’euro jouerait de manière très significative sur l’impact économique de la mesure. Début 2017, dans le contexte d’embellie de la conjoncture des derniers mois et de marchés financiers relativement peu agités, l’impact serait réduit par rapport à celui de 2012.

  • Le calibrage de l’effet des finances publiques : en gardant la même hypothèse d’évolution du taux de change que ci-dessus, la charge de la dette, de 2 points de PIB en 2015, passerait très rapidement à 2,5 points de PIB. L’effet récessif direct sur la croissance (sans l’effet keynésien multiplicateur) est donc de -0,2 point de PIB. A ceci, il faut ajouter la hausse de la charge d’intérêts issue de la dette émise pour refinancer des institutions financières et racheter les titres dont les non-résidents se délesteraient (d’un montant évalué à environ 0,2 point de PIB), et il faut aussi ajouter l’augmentation des taux d’intérêt sur la charge de la dette (de l’ordre de 0,1 point de PIB supplémentaire par an sur 15 ans compte tenu de la durée de vie moyenne de la dette actuelle, pour un total de l’ordre d’un point de PIB à terme). Dans le sens contraire, la France ferait des économies sur sa contribution nette à destination de l’Union européenne (à hauteur de 0,3 point de PIB). Toutefois, il n’est pas tenu compte de l’impact sur les finances publiques des effets économiques récessifs : les stabilisateurs automatiques continueraient donc à jouer pleinement leur rôle dans ce scénario, ce qui constitue une hypothèse optimiste de cette évaluation.

Le scénario très favorable correspond aux mêmes hypothèses, mais l’État français ne serait pas contraint de refinancer les institutions financières à court terme et de racheter une partie des titres dont les non-résidents voudraient se défaire. Dans ce cadre, les taux d’intérêt supportés par l’État français seraient proches de ceux portés aujourd’hui par la Belgique (soit un peu plus de 2 points de base supplémentaire, selon Bloomberg au 1er décembre 2011).

Le scénario défavorable correspond plutôt à une hypothèse où l’État français devrait recapitaliser une grande partie de l’économie française compte tenu des départs massifs de capitaux non-résidents. Néanmoins, dans ce scénario, les mécanismes fondamentaux de l’économie continueraient de fonctionner (accès au crédit des consommateurs et investisseurs notamment, malgré un accroissement supplémentaire des taux de 2 % par rapport au scénario médian), ce qui serait loin d’être évident si un tel scénario se produisait.

Perte d’emploi et hausse du chômage : précisions sur le chiffrage

Les effets économiques en jeu

A long terme, l’accroissement des taux d’intérêt induit un accroissement global des coûts du capital, et donc, de la rentabilité attendue des investissements. En conséquence, de nombreux investissements ne seraient plus “viables” et leur pérennité ne pourrait plus être assurée. En effet, schématiquement, il serait alors plus intéressant pour un investisseur d’acquérir des titres d’État à moindre risque (à taux élevé, compte tenu de l’impact de la sortie de la zone Euro sur les taux d’intérêt d’État) que de détenir des capitaux moins rentables et plus risqués dans des entreprises privées. Cet effet jouerait directement sur le chômage, car il y aurait moins d’entreprises rentables – relativement aux investissements sans risques – et donc moins d’entreprises tout court.

Toutefois, cet effet serait partiellement compensé par l’effet même de l’augmentation du chômage : plus il y a de chômage, plus les salaires sont tirés à la baisse, et il y aurait – dans une certaine mesure – substitution entre le capital et le travail. En effet, le capital étant alors plus coûteux que le travail (relativement à la situation avant augmentation des taux d’intérêt), les entreprises favoriseraient un peu plus le facteur travail au détriment du facteur capital (appelé « déplacement le long de la frontière du prix des facteurs »), mais pas suffisamment pour compenser totalement l’effet direct de la hausse des taux d’intérêt sur le chômage. En l’absence de cet effet, l’impact sur l’emploi (et donc sur le chômage) serait proche de l’impact sur le PIB, qui diminue fortement à long terme dans nos trois scénarios. D’autres effets, non chiffrés, viendraient accroître ces effets, comme notamment la diminution de capitaux étrangers (IDE ; cf. ci-dessus).

L’estimation en elle-même

Schématiquement, l’emploi est principalement déterminé par deux facteurs quantifiables (d’autres facteurs jouent aussi, mais sont plus difficilement quantifiables) : l’activité (la croissance) et le coût du travail (cotisations sociales et salaires).

Le facteur d’activité joue à 1 pour 1 à long terme : 1 % de croissance en moins (par rapport à un scénario de référence) induit 1 % d’emploi en moins et, à peu de chose près, 1% de chômage en plus par rapport à ce même scénario de référence. Ce facteur est toutefois modéré par l’influence du facteur coût du travail : plus il y a de chômage, moins les salariés ont de pouvoir de négociation sur le marché du travail et plus les salaires baissent (par rapport à un scénario de référence). Au total, l’élasticité du modèle MESANGE du chômage à l’activité est d’environ 0,4 à 0,5 (lorsqu’il s’agit d’un choc sur les taux d’intérêt) : une baisse de 1 % de PIB par rapport à un scénario de référence signifie approximativement 0,4 % à 0,5 % de chômage en plus.

Enfin, il est à noter que des effets “non linéaires” pourraient toutefois être significatifs, notamment sur le scénario défavorable : l’élasticité de 0,4 – 0,5 présentée ci-dessus pourrait être amoindrie. En effet, les approximations de linéarité du modèle ne tiennent que modérément lorsque le PIB chute par exemple d’environ 10 % par rapport à un scénario de référence (comme c’est le cas dans le scénario défavorable).

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