2021 : quelle reprise pour l’économie mondiale et pour la France ?

ARTICLES - 4 Février 2021

Par Eric Chaney

Le point sur l’état de l’économie mondiale

Commençons par trois observations générales sur la situation actuelle et les perspectives pour 2021 et au-delà.

D’abord une nette divergence est apparue entre l’Asie et le bloc atlantique États-Unis/Union Européenne (UE). Le premier ensemble, composé essentiellement de la Chine, de Taïwan et de la Corée du Sud, a plutôt bien géré la pandémie en limitant ses dégâts économiques et structurels. Le second, en revanche, se trouve dans une situation économique plus précaire car les économies y ont été fortement tributaires des mesures sanitaires.

Ensuite, et même si cela semble évident il faut y insister, la rapidité de la reprise va dépendre de l’efficacité des programmes de vaccination. Ce point ne semble pas avoir été correctement intégré par l’UE qui, lors des négociations avec les laboratoires, engagées avec retard, a mal pris en compte l’importance économique de la rapidité de mise à disposition des doses de vaccin. Aux États-Unis, la gestion erratique de l’administration Trump fait également de la vaccination un enjeu clé. Ainsi, une véritable reprise en Europe et aux États-Unis risque de ne se développer au mieux qu’au second semestre de cette année, plus probablement en 2022.

Enfin, les politiques de reflation peuvent changer l’équilibre entre l’offre et la demande au niveau mondial, avec un retour potentiel de l’inflation à terme, d’abord anticipé par les marchés financiers, puis éventuellement observable dans la réalité économique. Les politiques ultra stimulantes menées actuellement, marquées par un alignement des politiques monétaires et budgétaires, entraînent une forte hausse des dettes publiques et, ce qui est probablement plus important encore, des dettes des entreprises.

L’Europe et les États-Unis ont fait plonger le commerce mondial. Le feront-ils rebondir ?

Le commerce mondial est un bon indicateur agrégé de la situation économique internationale. Dans un premier temps, les échanges mondiaux de produits manufacturés se sont effondrés, entraînés par la chute des importations, elles-mêmes déprimées par la contraction des demandes intérieures. Les pays développés ont véritablement fait plonger le commerce international en 2020, avec des baisses de leurs importations de produits manufacturés de l’ordre de 10 % sur l’année, en écart à leur tendance précédente. La contribution chinoise à la baisse des échanges est beaucoup plus faible, avec un écart à la baisse des importations de l’ordre de 3 %.

Le commerce mondial se portait déjà mal en 2019, en raison de la guerre commerciale engagée par l’administration Trump, qui, dans l’objectif illusoire de réduire le déficit commercial américain, avait fait baisser les échanges mondiaux. Le choc avait été particulièrement important pour la Chine, dont les exportations avaient été bridées et les importations nécessaires à ces exportations avaient chuté. Nous ne reviendrons vraisemblablement pas au monde de 2019 après la pandémie : le commerce mondial croitra à nouveau, sans les coups de boutoir des sanctions commerciales, mais à un rythme bien plus faible que ce que nous avions connu avant 2008. Les tendances plus précises dépendent beaucoup du virage décidé par l’administration Biden aux États-Unis.

On peut néanmoins esquisser un scénario un peu plus optimiste, fondé sur l’observation faite au cours de 2020 que les échanges mondiaux reprennent rapidement et vivement dans les semaines qui suivent une relaxation des politiques sanitaires.

Une véritable reprise en Europe et aux États-Unis risque de ne se développer au mieux qu’au second semestre de cette année, plus probablement en 2022.

La reprise du commerce mondial serait un peu chaotique mais prendrait de la vigueur vers la fin de 2021 et en 2022. Ce scénario est crédible, sous deux hypothèses : que les campagnes de vaccination soient bien avancées à la fin du premier semestre et, que, comme il est raisonnable de le penser, la politique commerciale américaine ne procède pas à de nouvelles hausses de tarifs, étant entendu que des baisses paraissent tout aussi peu probables.

Zoom sur la Chine, vainqueur temporaire de la crise Covid

La Chine a bien géré la crise d’un point de vue économique. La reprise a été très forte dès le deuxième trimestre, et le PIB annoncé pour l’année 2020 est en progression de 2,3 % en volume. Ce chiffre est 4 points de pourcentage en-deçà de la tendance, ce qui représente un choc considérable, mais bien moindre que celui encaissé par les économies de l’Ouest, dont la perte de croissance par rapport à la tendance varie entre 6 (États-Unis) et 10 points (France).

Un fort rebond est prévisible en 2021, comme le laisse prévoir le résultat du 4e trimestre 2020 (+6,5 % en glissement annuel), qui procure déjà un socle de croissance significatif, lequel sera amplifié par l’effet de base du 1er trimestre. Certaines circonstances favorables à la Chine, comme le fait que ses exportateurs ont bénéficié de la très forte demande mondiale de produits utilisés dans la lutte contre la pandémie, mais aussi que les politiques sanitaires ont entravé la production de nombre de leurs concurrents, ne se reproduiront pas à l’identique en 2021. On peut néanmoins compter sur une croissance de l’ordre de 7 à 8 %, qui compenserait en partie la chute de 2020.

À plus long terme, le ralentissement tendanciel de la croissance observé depuis des années, de l’ordre de 0,3 point de croissance par an, causé par le début de décrue de la population active mais aussi par la difficulté croissante à réaliser de forts gains de productivité, va très probablement redevenir la loi d’airain du ralentissement de la croissance chinoise.

Pour revenir au court terme, il est intéressant de noter qu’en 2020, PIB, revenu réel des ménages et ventes au détail ont augmenté à des rythmes pratiquement égaux, légèrement supérieurs à 2 %. L’accumulation d’épargne observée dans un premier temps, a finalement été liquidée en achat de biens durables et en consommation courante. Finalement, la demande intérieure s’est plutôt bien tenue, tandis que les exportations explosaient (croissance de 20 % sur l’année). Les producteurs chinois ont en effet pris la place de ceux qui ne produisaient pas, mais cette substitution sera temporaire : les producteurs concurrents qui ont perdu des parts de marché à cause d’une incapacité à produire, les regagneront s’ils sont restés compétitifs. Dans cette situation chaotique, les économies où la création destructrice aura été plus forte qu’ailleurs auront un avantage, à commencer par les États-Unis en tête.

L’année 2020 a également vu une forte augmentation de l’endettement intérieur chinois. Le financement total de l’économie a augmenté de plus de 10 %, soit près de 10 points de plus que la croissance nominale. C’est le reflet d’une forte accumulation de dettes au niveau des administrations publiques, des collectivités territoriales et des entreprises. Les autorités chinoises avaient fait figurer la "stabilité financière" au nombre des "trois batailles critiques" mises en exergue avant la crise. C’est dire qu’elles sont sensibles aux dangers d’une trop forte augmentation de la dette des entreprises - souvent difficile à distinguer de celle des autorités locales. Le risque économique s’est déjà manifesté par une forte augmentation du nombre de défauts sur le marché de la dette obligataire des entreprises dès 2019, avec une hausse de 25 %. Les données partielles de 2020 indiquent une nouvelle augmentation des défauts de l’ordre de 15 %, malgré le soutien des banques et des autorités de marché.

Les producteurs chinois ont pris la place de ceux qui ne produisaient pas, mais cette substitution sera temporaire : les producteurs concurrents qui ont perdu des parts de marché à cause d’une incapacité à produire, les regagneront s’ils sont restés compétitifs.

Les dirigeants chinois sont également sensibles à un autre risque lié à la dette : la corruption, car il existe un lien fort entre endettement et corruption du fait de l’opacité des canaux de financement de l’économie.

Raison de plus pour s’attendre à un ralentissement de la croissance en Chine, une fois que le rebond post-Covid sera épuisé : un resserrement des conditions de financement de l’économie est inévitable.

La reprise aux États-Unis pourrait être plus forte qu’on ne l’anticipe

Comme les autres pays développés, les États-Unis ont connu une contraction de leur PIB en 2020, de 3,5 % selon les premières estimations. Cette baisse est néanmoins bien plus faible que celles enregistrées en Europe, ce qui est partiellement dû à la spécificité du pays, dont la densité de population est plus faible et partiellement à une gestion de la pandémie certes chaotique et coûteuse en vies humaines, mais qui a limité la décroissance de l’économie.

Dans les bonnes surprises, la reprise de l’investissement des entreprises au second semestre a été très forte, et ce particulièrement pour l'investissement en biens d’équipement, softwares et autres intangibles : au 4e trimestre 2020, le niveau d’investissement était 13,7 % plus élevé qu’avant la crise, commençant ainsi à combler le déficit d’investissement du début d’année. Ce phénomène confirme une tendance déjà bien établie : depuis une vingtaine d’années, l’investissement aux États-Unis est tiré par les biens d’équipement et les intangibles. Cela signifie que l’espoir de redémarrage de la productivité aux États-Unis est toujours justifié. D’ailleurs, la rapidité de la mise au point des vaccins à ARNm, résultat de vingt ans de recherche universitaire (dont celles menées par Katalin Kariko à l’Université de Pennsylvanie) puis de recherche développement dans des start-ups de biotechnologie, sans oublier le coup de fouet financier de l’opération WarpSpeed, est peut-être un signe avant-coureur d’un décollage de la productivité future, nourrie par la recherche et l’innovation. Si elle venait à être observée aux États-Unis, l’Europe suivrait, mais avec retard.

Quelles sont les perspectives pour 2021 ? La réponse est conditionnée par deux éléments politiques : la rapidité de l’exécution du plan de vaccination, et la mise en œuvre du plan de relance annoncé par le Président Biden. Avant son inauguration, celui-ci avait annoncé un plan de 1 900 milliards de dollars, soit 9 % du PIB. Il faudra attendre que ce plan soit présenté au Congrès pour qu’on comprenne mieux comment cet argent sera alloué, et quel calendrier de déboursement sera prévu. Il est probable en effet que le plan s’étale sur plusieurs années, voir sur l’ensemble du mandat. Par ailleurs, le Congrès américain avait déjà voté un plan de relance d’environ 1 000 milliards de dollars (qui correspond à 4,5 % du PIB). Il est possible que les deux plans se recoupent en partie, mais, l’un dans l’autre, il est probable que les États-Unis mettent en œuvre une relance budgétaire de l’ordre de 6 à 7 % du PIB cette année. Cette relance ne sera réellement efficace que si l’économie est en état de fonctionner, aussi bien du côté de l’offre que de la demande, d’où l’importance de la stratégie de vaccination. Dans l’hypothèse où cette dernière serait accélérée et bien menée et où des mesures sanitaires favorables à l’économie seraient prises, la vigueur de la reprise américaine pourrait être surprenante. Des prévisions raisonnables de croissance de l’économie se situent dans une fourchette de 4 à 7 %.

Une politique économique "hyper-reflationniste"

À propos de la politique budgétaire, il faut noter la nomination de Janet Yellen à la tête du Département du Trésor. Elle œuvrera sans aucun doute pour une relance budgétaire massive, ayant fait partie de l’équipe qui a dessiné le plan de relance, avec une forte composante sociale, au sens de la réduction des inégalités.

En temps "normal", une politique budgétaire ultra-expansionniste susciterait un durcissement monétaire, de façon à éviter une surchauffe. Janet Yellen sait que cela ne sera pas le cas : la Réserve Fédérale est prête à collaborer étroitement avec l’exécutif pour stimuler l’économie.

En un mot, le policy-mix américain peut être qualifié de "politique hyper-reflationniste".

Selon le nouveau consensus qui s’est formé autour d’économistes comme Larry Summers, Jason Furman ou Olivier Blanchard, la dette publique n’est plus considérée comme un problème tant que les taux d’intérêts restent au plus bas, ce que la banque centrale peut imposer, du moins dans certaines limites.

Aux États-Unis, nous assistons donc à un alignement sans faille entre politiques budgétaire et monétaire, et, comme l’a clairement indiqué son président Jay Powell, la Fed ne cherchera pas à contrer un retour de l’inflation, tant que celle-ci paraîtra sous contrôle.

En un mot, le policy-mix américain peut être qualifié de "politique hyper-reflationniste".

En Europe, reprises plus faibles et divergences

Dans tous les pays européens, où la part des services est variable mais toujours importante, l’impact de la crise Covid du côté de l’offre est avant tout une affaire de secteurs. Le commerce de détail et les services aux personnes comme l’hôtellerie et les loisirs ont été touchés de plein fouet, et le sont toujours, tandis que l’industrie et les services liés à l’industrie ou les services digitaux s’en tiraient beaucoup mieux. De ce point de vue, les vagues successives de la pandémie, maintenant alimentées par des mutations du virus originel, vont prolonger les divergences sectorielles de 2020.

Le cas de l’Allemagne est intéressant. Son industrie manufacturière a non seulement été moins touchée que les autres secteurs une fois le choc initial absorbé, mais également moins que dans les pays voisins, la France en particulier. Le commerce de détail s’est même bien porté, grâce à la baisse temporaire de TVA. Du coup, la contraction du PIB en 2020 fut sévère (-5,3 %) mais moins rude que dans les pays voisins comme la France ou l’Italie. L’aggravation récente de l’épidémie, qui avait relativement épargné l’Allemagne en mars 2020, mais aussi l’effet boomerang du retour à un taux de TVA normal depuis le 1er janvier - les consommateurs ont avancé des achats de biens durables pour bénéficier du taux réduit - vont probablement causer une nouvelle contraction de l’économie au premier trimestre. D’ailleurs le secteur des services, d’ordinaire fortement corrélé avec l’industrie en raison de la dominance des services aux entreprises, a cette fois décroché de l’industrie.

Il reste que l’industrie allemande continue à se porter relativement bien, comme le confirme l’enquête Ifop de janvier, où l’indice de confiance pour l’industrie s’est maintenu légèrement au-dessus de sa moyenne historique. Il est probable que l’intensité des relations économiques avec l’Asie y soit pour quelque chose, et pas seulement par le biais des exportations : beaucoup d’entreprises allemandes produisent en Chine, parfois pour d’autres entreprises allemandes, et importent les biens d’équipement nécessaires à leur production depuis l’Allemagne. Ce couplage économique permet d’ailleurs de mieux comprendre la position de l’Allemagne à propos de l’accord sur les investissements entre l’UE et la Chine.

Comme cette dernière sort plutôt renforcée de la crise Covid, il est concevable que l’Allemagne, qui avait mieux géré la première partie de la crise, redémarre plus vigoureusement que ses proches partenaires dans la seconde partie de l’année.

La conjoncture française est plus préoccupante. Si l’industrie dans son ensemble a plutôt bien résisté au choc - l’enquête Insee de janvier indique que la confiance des industriels est quasiment revenue à sa moyenne de long terme - les services et le commerce de détail ont beaucoup souffert de la crise et leur situation reste difficile.

[En Europe] le secteur des services, d’ordinaire fortement corrélé avec l’industrie en raison de la dominance des services aux entreprises, a cette fois décroché de l’industrie.

L’extrême lenteur des vaccinations dans un premier temps, aggravée par le manque de vaccins dont souffre toute l’Union Européenne, ne portent pas à l’optimisme, à court terme du moins.

Cependant, si plus de 80 % de la population était vaccinée d’ici la fin juillet, comme le ministre de la Santé Olivier Véran l’a estimé possible le 21 janvier, la reprise au second semestre pourrait surprendre par sa vigueur du fait d’une vive reprise de la demande, puisque, grâce au soutien financier public massif accordé aux entreprises, les dégâts du côté de l’offre ont été limités. Dans ce cas, une vigoureuse reprise au second semestre pourrait porter la croissance annuelle 2021 aux alentours de 5 %, ce qui laisserait augurer un rattrapage du niveau d’activité normal de l’économie courant 2022.

Un bond de la dette des entreprises dans tous les pays, particulièrement en Chine et en France

La chute des recettes fiscales, l’augmentation usuelle des transferts en cas de récession (allocations chômage par exemple) auxquelles sont venues s’ajouter les aides directes aux entreprises et aux salariés ont conduit mécaniquement à une augmentation significative des dettes publiques dans tous les pays développés, avec, pour la zone euro par exemple, une augmentation de 11,5 points de PIB relevée au 3e trimestre 2020, par rapport à l’avant crise, les chiffres étant amplifiés par la contraction du PIB. Si les dettes nominales vont encore augmenter fortement au cours de 2021, les reprises économiques attendues limiteront la dégradation du ratio dette sur PIB, que le soutien quasi inconditionnel des banques centrales rendra tolérable. C’est en réalité du côté de la dette des entreprises que les principaux risques pourraient venir.

En Chine, une action très volontariste des autorités était parvenue à faire baisser l’endettement des entreprises par rapport au PIB d’un pic de 156 % début 2018 à 150 % fin 2019. Le ralentissement de l’activité et les largesses monétaires des autorités ont fait bondir le taux d’endettement à 163 % au cours de 2020, niveau supérieur à celui qui avait déclenché le plan de lutte contre la corruption. Comme les autorités célébreront le centième anniversaire du PCC cette année, elles ne feront rien qui puisse ternir la performance économique, tant on tient à ce type de symbole à Pékin. Du coup, c’est plutôt en 2022-2023 que les autorités risquent de durcir les conditions de financement et les règles prudentielles pour réduire l’endettement des entreprises, au prix d’un ralentissement de la croissance.

Au niveau des pays européens et des États-Unis, la France se démarque. Le pays était largement en avance en matière d’endettement des entreprises avant la crise (environ 150 % du PIB contre 106 % dans la zone euro et 76 % pour les États-Unis) et, au cours des neuf premiers mois de 2020, cet endettement a augmenté de 17 points de PIB. Une partie de cet endettement accru correspond au succès relatif des prêts garantis par l’État et a pour contrepartie une augmentation de la trésorerie des entreprises. Pour autant, ce phénomène est préoccupant car il s’inscrit dans une tendance de fond, bien antérieure à la crise, et qui fragilise l’économie en cas de choc potentiel. Longtemps passé sous silence par les autorités françaises, l’endettement des entreprises deviendra inévitablement un sujet de politique prudentielle et économique dans les années à venir. Dans son rapport intérimaire produit dans le cadre de l’article 4, le FMI mentionne explicitement l’excès d’endettement des entreprises comme posant un risque pour la soutenabilité de la reprise, avec, en particulier, un risque de resserrement des conditions financières via les marchés obligataires privés et les marchés d’actions, qui pourrait affecter le système bancaire, malgré la solidité de son bilan avant la crise.

Longtemps passé sous silence par les autorités françaises, l’endettement des entreprises deviendra inévitablement un sujet de politique prudentielle et économique dans les années à venir.

Politiques reflationnistes, inflation et taux d’intérêt, attention !

Dès que la reprise s’amorça aux États-Unis en août 2020, le taux d’intérêt à 10 ans des obligations fédérales amorça une remontée progressive, passant de 0,5 % début août à 1,1 % début 2021, soit un gain de 60 points de base alors qu’au cours de la même période, le taux à 5 ans ne remontait que de 8 points de base.

Cette pentification significative de la partie longue de la courbe de taux est largement imputable d’une part à la conviction que la Fed restera extrêmement accommodante, quel que soit l’ampleur du stimulus budgétaire (ce qui explique la stabilité du taux à 5 ans) et d’autre part à la possibilité qu’une accélération de l’inflation soit tolérée par la banque centrale (qui explique la montée du taux à 10 ans).

D’ailleurs, en examinant l’inflation anticipée obtenue en comparant les taux à 5 ans dans 5 ans nominaux et réels (obligations ordinaires vs. obligations indexées), on observe bien une remontée de l’inflation anticipée un peu au-dessus des 2 %. Si, comme cela paraît probable, la zone euro et d’autres pays suivent la voie américaine de politiques fortement et durablement reflationnistes, un retour de l’inflation à l’horizon de cinq ans serait possible. Ce ne serait pas nécessairement une mauvaise nouvelle dans le contexte de montée de l’endettement déjà décrit, mais il poserait un dilemme aux banques centrales, tout particulièrement dans la zone euro. Nous en sommes évidemment bien loin, mais c’est bien le rôle des marchés financiers d’anticiper les évolutions à long terme, ce qui pourrait amener le sujet de l’inflation dans l’actualité bien avant qu’il ne se matérialise.