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Risque de récession : faire face en misant sur le long terme

Analyses - 15 Juin 2022

La conjoncture européenne et mondiale se dégrade depuis l’invasion de l’Ukraine. C’est évident pour l’Ukraine, dévastée par les bombardements, les migrations forcées et le blocage des exportations par la Mer Noire, mais aussi pour la Russie, où l’effondrement des importations entraîne une contraction de l’activité qui pourrait s’avérer pire que la baisse de 8,5 % prévue par le FMI. 

Il s’agit en réalité d’une inflexion mondiale. Le commerce international s’est contracté dès le mois de mars selon les estimations du CPB hollandais, et les commandes à l’exportation des grands exportateurs, Allemagne, Chine et États-Unis, ont piqué du nez depuis. Les industriels ont fortement revu leurs perspectives à la baisse depuis trois mois. Selon l’institut allemand ifo, les perspectives à six mois ont chuté à plus de deux écarts-types en dessous de la moyenne de long terme dans tous les secteurs de l’économie allemande, de l’industrie aux services.

L’indicateur conjoncturel le plus révélateur des eaux agitées que nous traversons est une mesure des contraintes qui entravent les chaînes de production mondiales. Construit par la Réserve fédérale de New York (Fed), cet indice avait bondi dès les premiers confinements sanitaires, avant de retomber à sa moyenne historique fin 2020. Depuis, il a littéralement explosé, séjournant entre trois et quatre écarts-types au-dessus de sa moyenne de long terme, du jamais vu. 

Un choc d’offre traditionnel ? Pas tout à fait

Le diagnostic semble clair : l’économie mondiale fait face à un choc d’offre de grande ampleur, causé par la persistance des goulots de production, la politique chinoise "zéro-Covid" et, bien sûr, la guerre en Ukraine, avec la baisse des exportations de matières premières industrielles et agricoles, mais aussi une demande de gaz naturel liquéfié dépassant largement les capacités mondiales de transport et de livraison. Comme lors des chocs d’offre de 1974 et de 1979, l’impact négatif sur la production s’accompagne d’une forte hausse de l’inflation, l’équilibre offre-demande ne pouvant se faire qu’à un niveau plus élevé, ce qui justifie de parler de stagflation. Mais deux particularités s’ajoutent au choc d’offre. 

En premier lieu, la dynamique inflationniste, qui avait commencé à se faire jour aux États-Unis en 2019 sous la forme d’une accélération progressive du coût du travail, s’est diffusée dans tous les secteurs et pratiquement tous les pays.

La dynamique inflationniste, qui avait commencé à se faire jour aux États-Unis en 2019 [...] s’est diffusée dans tous les secteurs et pratiquement tous les pays. 

À nouveau, les enquêtes de conjoncture auprès des entreprises révèlent une situation sans précédent. Par exemple, 55 % des industriels interrogés en mai par l’Insee indiquent que leurs prix vont augmenter, un niveau qui se situe cinq écarts-types au-dessus de la moyenne de long terme, les précédents pics de 1992 et 2008 (qui précédèrent de peu de sévères récessions) n’ayant culminé qu’à deux écarts-types. Une enquête similaire de l’ifo en Allemagne montre un ratio encore plus élevé, à 58 %.

L’inflation est certes un phénomène complexe, qui a souvent défié les modèles des économistes, mais une chose ne fait pas débat : il s’agit des prix que payent les consommateurs et que chargent les producteurs. Et ces derniers ne peuvent être plus clairs : l’inflation va se poursuivre, voire même accélérer. Sans qu’on puisse aller jusqu’à parler d’un régime d’inflation - les anticipations de long terme déduites des marchés financiers restent plutôt stables - la dynamique en cours va au-delà de l’effet à court terme d’une flambée des prix énergétiques.

On le reconnaît d’ailleurs des deux côtés de l’Atlantique. Présentant son récent livre 21st Century Monetary Policy à un séminaire de la Brookings Institution, l’ancien Président de la Réserve fédérale Ben Bernanke faisait remarquer que "la pandémie a provoqué un choc d’offre plus important et plus persistant que ce que la Fed anticipait, menaçant de faire dériver les anticipations d’inflation". De son côté, Isabel Schnabel, membre du Directoire de la BCE, a livré une analyse fine de l’inflation dans la zone euro dans une intervention récente. Se démarquant d’une vision très répandue en Europe, elle montre que la situation y diffère moins de celle des États-Unis que ce que la simple comparaison des taux de chômage pourrait faire penser. D’abord parce que l’inflation locale comporte une forte composante mondiale. Ensuite, parce que la consommation non satisfaite lors des restrictions sanitaires donne aux entreprises une certaine liberté d’augmenter leurs prix, sachant qu’elles peuvent compter sur cette demande latente mais solvable. 

Isabel Schnabel met l’accent sur la deuxième particularité du choc d’offre que nous traversons : les contre-mesures budgétaires mises en œuvre lors de la crise sanitaire ont favorisé la constitution d’une épargne excédentaire exceptionnelle. Prenons à nouveau le cas de la France : selon les comptes trimestriels de l’Insee, le taux d’épargne fin mars 2022 était de 16,7 % du revenu disponible brut alors que sa moyenne des cinq ans qui précédèrent la crise Covid était de 14,3 %. Au cours de 2020 et 2021, le flux cumulé d’épargne financière (excluant donc l’épargne affectée à l’acquisition de logements) a atteint 168 milliards d’euros. Tous calculs faits, l’excès d’épargne à la fin de 2021 était de l’ordre de 130 milliards, soit 8 % du revenu disponible brut annuel. Un tel excès d’épargne, prêt à être dépensé en consommation de biens plus que de services, s’observe dans la plupart des pays industrialisés.

Stimuler la demande aveuglément risque au contraire de la réduire

Les caractéristiques du type de récession qui nous guette - offre contrainte et demande soutenue par un excès d’épargne - font qu’une politique de stimulation de la demande en général risque d’aggraver la récession plutôt que de l’amortir. Stimuler la demande, par des transferts budgétaires aux ménages ou une augmentation générale des salaires, lorsque l’offre ne peut pas augmenter à due concurrence, ne peut avoir d’autre résultat que d’augmenter les prix, sans augmenter significativement la production et l’emploi. Or nous sommes proches de cette situation : 42 % des entreprises industrielles françaises interrogées par l’Insee en avril disaient tourner à pleine capacité, une proportion jamais enregistrée depuis que l’enquête de conjoncture trimestrielle existe. 

La seule conséquence d’une stimulation budgétaire tous azimuts est alors de réduire le pouvoir d’achat des ménages, précisément l’opposé du but recherché. Pour les ménages à bas revenus, qui ont peu accumulé d’épargne durant la période Covid, un moindre revenu réel implique une baisse de la consommation. Pour ceux qui disposent d’un matelas financier suffisant, la baisse de revenu réel supplémentaire le réduira plus rapidement que si l’on n’avait pas stimulé. Dans les deux cas, le risque de récession augmente. Parmi les autres mesures proposées, celles de contrôler les prix sont tout aussi illusoires. L’augmentation des prix de l’énergie ou de l’alimentation provient d’une réduction de l’offre. La demande ne peut donc que baisser.

La seule conséquence d’une stimulation budgétaire tous azimuts est alors de réduire le pouvoir d’achat des ménages, précisément l’opposé du but recherché.

L’augmentation des prix, c’est-à-dire la régulation par le marché, a précisément cet effet. Si on la refuse en mettant en place un contrôle des prix, il faut alors décider simultanément d’une politique de rationnement, comme dans l’immédiat après-guerre, où tout manquait. Curieusement, les promoteurs d’une politique de contrôle des prix ne parlent pas de cartes de rationnement.

Quelles marges de manœuvre à court terme ?

Tout d’abord, le raisonnement macro-économique agrégé ignore la disparité des situations financières. Les ménages à bas revenus sont doublement touchés par le choc d’offre. L’énergie et l’alimentation ont en effet un poids plus important dans leur consommation que pour les ménages plus aisés. Pour eux, la baisse de pouvoir d’achat est donc plus importante. De plus, ne disposant pas d’une épargne suffisante, le choc se traduit immédiatement par une réduction de la consommation, avec un risque accru pour les familles en situation de surendettement. Les mesures ciblées vers ces familles et vers leurs postes de consommation les plus touchés par l’inflation, énergie et alimentation, sont donc justifiées. 

Mais, puisqu’il s’agit d’un choc d’offre, les mesures les plus efficaces devraient viser à desserrer ces contraintes d’offre. C’est évidemment plus difficile que de recourir à la stimulation budgétaire, c’est-à-dire à l’endettement, ou que d’appeler à augmenter les salaires. De plus, les contraintes étant mondiales, les décisions nationales ont une portée limitée. Il est pourtant possible d’agir au niveau de l’Union européenne. 

Puisqu’il s’agit d’un choc d’offre, les mesures les plus efficaces devraient viser à desserrer ces contraintes d’offre.

Alors que la fourniture de combustibles fossiles par la Russie est fortement aléatoire, il est absurde de se priver d’électricité nucléaire, soit en fermant des centrales, comme l’Allemagne et la Belgique (avec des doutes grandissants concernant cette dernière), soit en excluant de la taxonomie "verte" les investissements dans cette source d’énergie décarbonée. L’annonce par le Premier ministre japonais Kishida de redémarrer les centrales à l’arrêt depuis l’accident de Fukushima-Daiichi est une réponse rationnelle au choc d’offre.

Il est également possible d’agir au niveau national, en encourageant les économies d’énergie et les investissements visant à l’efficacité énergétique. Pour éviter les effets d’aubaine et les gaspillages, une politique d’offre d’énergie devrait s’articuler autour d’une trajectoire indicative du prix du carbone, parfois qualifiée de "tutélaire", de façon à permettre aux entreprises d’arbitrer entre les différentes technologies d’économie d’énergie et de décarbonation. L’interdiction radicale (ni recherche, ni prospection) imposée sur l’extraction de gaz par les technologies de fracturation hydraulique est-elle justifiée, si l’on veut se passer du gaz russe ? La question mérite au moins d’être posée. Enfin, puisque les contraintes mondiales touchent également le secteur alimentaire, il serait bon d’y réfléchir à deux fois avant de mettre en œuvre des politiques dont l’effet serait de réduire la productivité agricole, puisque l’option d’étendre la superficie agricole est exclue.

C’est le moment de s’engager sur une politique d’offre de long terme

Opter pour des politiques de l’offre visant à amortir le choc qui menace de provoquer une récession suppose de s’interroger sur certains tabous. Ce ne serait pas le moindre mérite de cette approche, qui vise le long terme, contrairement aux politiques de demande. Voici deux domaines où persistent des tabous dont la remise en cause devrait faire partie du soubassement d’une politique de l’offre de long terme  :

Politique énergétique  : sortir de l’idéologie, mettre les lobbies au pas et investir.

La réduction inéluctable de la fourniture d’énergies fossiles à l’Europe par la Russie s’ajoute à l’impérieuse nécessité de décarboner plus rapidement notre économie, pour appeler une politique énergétique ambitieuse. Éliminer les combustibles fossiles du transport et du chauffage des logements demandera de produire beaucoup plus d’énergie non pas "verte" ou "propre", vocables sujets à tous les biais politiques, mais décarbonée, seul concept mesurable à la hauteur du défi du changement climatique. Pour arbitrer entre les diverses technologies sur le marché ou cherchant à entrer sur le marché, le juge de paix des autorités publiques devrait être le coût de la tonne de CO2 évitée, ce que les économistes appellent le coût d’abattement. Selon les travaux d’Henri Prévot parus dans la Revue de l’Énergie et ceux de Matthieu Glachant, le coût d’abattement du remplacement d’un chauffage domestique au fioul par une pompe à chaleur est bien plus faible que celui qui résulterait de travaux d’isolation thermique. Et pourtant, les politiques publiques font le choix de subventionner les travaux de rénovation, ce dont l’industrie du bâtiment ne se plaint évidemment pas. Dans la mesure où la Stratégie nationale bas-carbone (SNBC) ne fait allusion au prix du carbone qu’incidemment, même sous la forme d’une valeur tutélaire permettant de discriminer les investissements, ce n’est pas vraiment surprenant. Le tabou entourant le signal-prix est profondément enraciné dans la classe politique française.

Par ailleurs, l’augmentation de la capacité de production d’électricité devrait s’affranchir des contraintes imposées par des accords politiques sans aucune justification économique ou énergétique. La cible de 50 % d’énergie nucléaire dans le mix électrique n’a aucune autre justification que l’accord politique de circonstance passé par François Hollande en 2015 et conservé par Emmanuel Macron. Le ralliement du parti écologiste EELV à la coalition NUPES le rend d’ailleurs politiquement caduc. Cette contrainte injustifiée pourrait être abandonnée sans coût politique, dans un contexte de forte augmentation du prix de l’électricité, dont l’exemple de nos voisins espagnols ou allemands montre qu’elle aurait été bien pire sans l’électricité nucléaire.

L’augmentation de la capacité de production d’électricité devrait s’affranchir des contraintes imposées par des accords politiques sans aucune justification économique ou énergétique.

Le financement des nouvelles centrales nucléaires pose le problème des subventions croisées entre sources d’énergie résultant de l’ARENH (Accès régulé à l’électricité nucléaire historique). Rappelons que ce mécanisme permet aux opérateurs d’acheter de l’électricité nucléaire à un prix et une quantité fixés par la Commission de Régulation de l’Énergie (CRE), à ce jour 46,2€/MWh pour 120 TWh (quota pour 2022) alors que le prix de marché de l’électricité oscille entre 100 et 300€/MWh depuis octobre dernier. Le choc d’offre énergétique étant par nature durable - réduction des fournitures russes et forte augmentation des besoins électriques - ce système revient à subventionner les fournisseurs alternatifs en réduisant le retour sur investissement d’EDF, opérateur des centrales nucléaires. Pour produire plus d’électricité décarbonée à un prix raisonnable, il est légitime de desserrer les contraintes qui pèsent sur EDF, en considérant que l’objectif doit être de réduire encore les émissions de CO2 du secteur électrique français à un moindre coût, même si elles sont déjà l’une des plus basses de l’Union européenne.

Enfin, la politique énergétique demandera des investissements massifs dans les infrastructures de transport et de charge, mais aussi dans la recherche-développement de moyens de stockage et de nouvelles sources d’énergie. On peut s’inquiéter que l’essentiel des investissements dans les technologies de réacteurs à fission nucléaire modulables (SMR), de réacteurs sous-critiques (nommé Rubbiatrion en l’honneur du physicien et prix Nobel Carlo Rubbio) ou de réacteurs à fusion de petite dimension soient concentrés aux États-Unis, grâce, notamment, au capital-risque, et en Chine. Il est symptomatique que la SNBC, lorsqu’elle évoque la nécessité de développer la recherche fondamentale et appliquée, ne cite aucune des technologies.

Concurrence : peut mieux faire. 

Malgré de grands progrès, l’intensité de la concurrence en France reste inférieure à celle mesurée sur les données 2016 par la Banque Mondiale dans de nombreuses économies comparables, États-Unis, Allemagne, Royaume-Uni, Pays-Bas, mais supérieure à celle de l’Italie ou même de la Suède. Construit sur des données plus récentes, l’indicateur de l’OCDE de réglementation des marchés situe la France très au-dessus (ce qui signifie une régulation plus pesante) de l’Allemagne, des Pays-Bas ou du Royaume-Uni, et légèrement au-dessus de la moyenne de l’OCDE. Les instruments de régulation de la concurrence existent en France, et la nomination de Benoît Cœuré, économiste de premier plan et d’une grande rigueur, à la tête de l’Autorité de la Concurrence, est de bonne augure. L’enjeu est double : à court terme, une concurrence plus forte permettrait de réduire le niveau des prix et donc de relever le pouvoir d’achat des ménages ; à long terme, la concurrence est l’un des meilleurs stimulants de l’innovation et de la compétitivité.

Pour conclure, une politique énergétique à la hauteur des défis et une politique de concurrence renforcée ne peuvent former à elles seules une politique de l’offre compréhensive. La fiscalité des entreprises, le coût du capital, les obstacles réglementaires, l’enseignement scientifique, la recherche et l’innovation doivent en faire également partie. Mais avancer rapidement dans la redéfinition de notre politique énergétique, tout comme renforcer la concurrence sur notre marché intérieur, permettrait déjà d’atténuer le choc d’offre qui fait peser la menace d’une récession à court terme, et à long terme de renforcer le potentiel de croissance durable et décarbonée de notre économie.

 

Copyright : SPENCER PLATT / GETTY IMAGES NORTH AMERICA / Getty Images via AFP

 

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