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Économie : d’un quinquennat à l’autre

Analyses - 14 Avril 2022

L’économie française et son environnement international ont profondément changé au cours du dernier quinquennat. Au printemps 2017, le climat économique mondial était favorable à la croissance. Une majorité d’économistes considéraient que l’inflation avait disparu du radar des risques et que les taux d’intérêt resteraient très bas pour longtemps. Les étoiles semblaient alignées pour aider le nouveau Président à mettre en œuvre son ambitieux programme de réforme de l’économie. On s‘inquiétait bien sûr des foucades d’un Président américain bien décidé à appliquer une politique protectionniste et mercantile, mais avec un zeste de schadenfreude : c’était ennuyeux pour la Chine et l’Allemagne, mais pas vraiment pour la France.

Le prochain Président ou la prochaine Présidente de la République fera face à une situation bien différente. En trois ans, les chocs de la pandémie, puis de l’invasion de l’Ukraine par une Russie dont les ambitions impérialistes se sont révélées avec une brutalité inouïe, ont fait ressortir des livres d’histoire économique le risque de stagflation - terme très connoté années soixante-dix - comme celui d’économie de guerre - plutôt associé aux guerres de Corée ou du Vietnam et à la guerre froide. Pour affronter ces risques, dans quel état se trouve l’économie française ?

La comparaison des quatre derniers quinquennats est flatteuse pour Emmanuel Macron

Commençons par un rapide bilan du quinquennat d’Emmanuel Macron, en le comparant aux trois qui l’ont précédé : celui du deuxième mandat de Jacques Chirac, ramené à cinq ans à son initiative, et ceux de Nicolas Sarkozy et François Hollande.

Bilans quinquennaux

Si l’environnement économique international a favorisé le doyen de l’équipe, il a été bien moins clément pour ses successeurs : la croissance annuelle moyenne du commerce mondial est passée de 7,1 % durant le quinquennat de Chirac à 2,6 % pour Sarkozy, heurté par la crise financière, 1,9 % pour Hollande, dont le quinquennat fut marqué par les politiques budgétaires de stabilisation post-crise de l’euro, et 2,7 % pour Macron, qui bénéficia d’une timide reprise mondiale vite éreintée par la guerre commerciale tous azimuts engagée par Donald Trump, puis par la pandémie. Fortement corrélée au commerce mondial, la croissance du PIB français passa de 1,8 % en moyenne sous Chirac, à 0,8 % pour Sarkozy et Hollande, avant de légèrement se redresser sous Macron, à 1,0 %.

La croissance du PIB français passa de 1,8 % en moyenne sous Chirac, à 0,8 % pour Sarkozy et Hollande, avant de légèrement se redresser sous Macron, à 1,0 %.

Si la croissance est en grande partie exogène, c’est moins le cas de l’emploi et du pouvoir d’achat. Sur la durée du quinquennat Chirac, la forte croissance économique permit une augmentation de 6,8 % du pouvoir d’achat des ménages (mesuré par unité de consommation) et de 2,4 % de l’emploi. Les résultats de ses deux successeurs furent nettement moins bons : pour le pouvoir d’achat, 0,9 % pour Sarkozy et - 0,3 % pour Hollande ; pour l’emploi, - 0,4% pour Sarkozy et 1,1% pour Hollande, un résultat cependant honorable dans un contexte de très faible croissance.

Les résultats du quinquennat Macron en ressortent d’autant plus favorablement : + 6,0 % pour le pouvoir d’achat malgré une croissance deux fois plus faible que celle du quinquennat Chirac et, plus significatif encore, de fortes créations d’emplois, en hausse de 3,7 % sur la durée du quinquennat. Notons également que l’emploi industriel, en baisse tendancielle depuis 1975, s’est stabilisé durant le mandat Macron (- 0,1 %) alors qu’il avait continué à s’effondrer lors des trois précédent quinquennats : - 9,7 % pour Chirac, - 10,3 % pour Sarkozy et - 4,5 % pour Hollande.

La profitabilité des entreprises, paramètre essentiel de leur compétitivité, a en revanche peu varié au cours des vingt dernières années. Si le taux de marge des sociétés non-financières est remonté à 32,5 % sous Macron, le niveau qu’il avait sous Chirac (32,3 %), il n’avait que peu baissé entre temps (30,8 % sous Hollande).

L’emploi, principale amélioration structurelle de l’économie française

L’économie française, comme ses voisines du sud de l’Europe, s’est longtemps distinguée par son faible taux d’emploi, et c’est bien dans ce domaine que les progrès les plus spectaculaires ont été accomplis, même si beaucoup reste à faire pour atteindre les standards des pays nordiques. Si les réformes du marché du travail et l’accent mis sur l’industrie sous le quinquennat Macron ont été décisifs pour y parvenir, il serait injuste de ne pas y voir aussi l’effet retardé des réformes structurelles engagées sous Sarkozy, et amplifiées sous Hollande en dépit de l’opposition des “frondeurs”. Les réformes structurelles ne peuvent être jugées que dans la durée, surtout lorsqu’il s’agit du marché de l’emploi.

Mais, si progrès il y eut, ne s’est-il pas fait au prix d’une forte montée de l’endettement public, dans une ambiance de “quoi qu’il en coûte” implicite puis finalement assumée ? La sombre réalité est que la dette publique a fortement augmenté au cours de chacun des quatre quinquennats de la Vème République. Malgré la crise Covid, ce n’est pas Macron qui l’aura le plus fait augmenter : + 12,4 points de pourcentage de PIB, contre + 22,1 points sous Sarkozy, qui, certes, dut éteindre l’incendie financier, mais avait pris le parti de l’expansion budgétaire dès le début de son mandat.

La dette publique a fortement augmenté au cours de chacun des quatre quinquennats de la Vème République. 

L’augmentation fut plus faible sous Chirac (+ 6 points) mais le fait même que la dette ait augmenté malgré une forte croissance en France et dans le monde, en dit long sur l’addiction à la dette des dirigeants politiques français. Finalement, le moins dispendieux aura été François Hollande, avec une hausse de 7,8 points de la dette publique “seulement”, dans un contexte de très faible croissance.

L’addiction à la dette, talon d’Achille de l’économie française

À la fin de 2021, la dette publique brute française, calculée par l’Insee selon la norme Maastricht, s’élevait à 112,9 % du PIB, en nette baisse par rapport au pic du début d’année à 118 % grâce à la reprise conjointe de la croissance et de l’inflation, mais près de 50 points de PIB plus haute qu’au début de 2005 (66,8 %), soit plus du double de l’augmentation dans la zone euro (+ 26 points). Parmi les pays industrialisés, seuls le Japon (+ 79 points), l’Espagne (+ 76 points) et les États-Unis (+ 55 points) ont fait pire, les données pour ces pays comme dans la suite de cette note venant de la Banque des Règlements Internationaux.

D’excellents économistes comme Olivier Blanchard ont soutenu que les niveaux de dette publique atteints en France ou aux États-Unis (plus de 110 % dans les deux cas) ne présentaient pas de risques excessifs, en raison de la baisse historique des taux d’intérêts réels, jugée durable car liée au vieillissement de la population mondiale et à la préférence pour l’épargne qu’il entraîne. Il est vrai que, malgré le début de remontée des taux d’intérêt réels aux États-Unis, ceux-ci restent encore négatifs (- 0,65 % pour le taux à 5 ans le 12 avril, une fois déduites les anticipations d’inflation), donc bien inférieurs aux taux de croissance de nos économies, ce qui réduit automatiquement le fardeau de la dette. Pour autant, rien ne garantit que cette situation favorable dure : après une forte baisse des taux réels dans les années qui suivirent les chocs pétroliers de 1974 et 1979, la baisse des prix énergétiques de 1986 entraîna une hausse durable des taux d’intérêt réels, que le regain de croissance n’expliquait que partiellement. Il n’y avait pas de quoi inquiéter le ministre des finances de l’époque, car la dette publique n’était que de… 31,3% du PIB en 1986, mais le sommeil de son lointain successeur risquerait d’être plus troublé.

L’inquiétante augmentation de la dette des entreprises françaises

Dans le cas français, l’augmentation de la dette du secteur privé est encore plus préoccupante que celle des administrations publiques. La dette des ménages et des entreprises françaises a augmenté de 86 points de PIB depuis 2005, contre + 33 pour la zone euro et une quasi stabilité aux États-Unis (+ 8 points), en Allemagne (- 8 points), au Royaume-Uni (+ 3 points) ou en Italie (+ 9 points). La plus forte augmentation vient des entreprises (+ 58 points), dont la dette brute, à 164 % du PIB, surplombe désormais celle de tous leurs homologues des pays industrialisés à l’exception de la Suède. Or, à la différence des États, les entreprises sont bien moins outillées pour affronter de fortes variations des conditions de marché. Le pendant du pouvoir régalien d’augmenter les impôts pourrait être de relever les prix de vente plus que ceux d’achat, mais c’est un luxe dont ne bénéficient pas toutes les entreprises, loin de là. Pour assurer le service de leur dette, les entreprises ne disposant pas d’un pricing power suffisant, n’ont d’autre choix que de réduire les dépenses, au prix parfois d’une réduction de leur activité future. En réalité, un resserrement des conditions de crédit entraînerait une hausse des taux de défaut, avec cette particularité française que, les entreprises s’endettant souvent entre elles, par le biais du crédit commercial par exemple, des défauts en chaîne aggraveraient la situation.

Dette du secteur non-financier

Tous secteurs confondus, l’endettement public et privé de la France a atteint 361 % du PIB en septembre 2021.

Tous secteurs confondus, l’endettement public et privé de la France a atteint 361 % du PIB en septembre 2021, une augmentation de 144 points par rapport à 2005, et de 48 points durant le quinquennat d’Emmanuel Macron. Parmi les pays industrialisés, seul le Japon est plus endetté, une comparaison qui ne rassure guère. Bien sûr, les ménages et les entreprises françaises ont des actifs, immobiliers, financiers, réels (machines et équipements) et immatériels (logiciels, brevets, marques) qui viennent contrebalancer leur dette. 

Mais en cas de fort resserrement des conditions de crédit, nombre de ces actifs, financiers ou réels, seraient dévalorisés, les plus illiquides seraient de peu d’utilité, alors que la dette et son service resteraient.

Pour résumer, les prochains dirigeants de notre pays trouveront une économie plus compétitive qu’il y a 5, 10 ou 15 ans et capable de créer plus d’emplois, même avec une croissance modeste, à condition que les réformes du marché du travail et de l’environnement fiscal et réglementaire des entreprises ne soient pas remises en cause, et, mieux, soient poursuivies. En revanche, ils trouveront une économie plus exposée au risque de crédit, en raison d’une addiction à l’endettement ancienne, et qui ne s’est pas démentie au cours du dernier quinquennat. C’est dire à quel point la préservation de la qualité de crédit du pays sera essentielle dans les années à venir.

Les angles morts d’un débat politique centré sur le pouvoir d’achat

De ce point de vue, la polarisation du débat politique sur le pouvoir d’achat, compréhensible d’un point de vue électoral puisque l’emploi et le chômage ne semblent plus beaucoup préoccuper les électeurs, est particulièrement contreproductive. Le choc causé par la guerre en Ukraine a fait passer le risque de stagflation de “présumé temporaire” à “présumé durable”. Les économies européennes sont confrontées à un choc d’offre, la réduction des importations de matières premières de Russie et d’Ukraine, qui limite la production tout en faisant grimper les prix d’importation, sans que les prix d’exportations ne puissent suivre. L’impact négatif sur le pouvoir d’achat est donc inévitable, ce que Raymond Barre avait expliqué sans fard en son temps, en 1974, et qui avait compromis sa carrière politique.

Les politiques économiques n’y peuvent pas grand-chose à court terme, si ce n’est d’arbitrer socialement l’impact du choc, en mettant en œuvre, par exemple, des transferts fiscaux temporaires en faveur des plus bas revenus. A contrario, une politique salariale volontariste dans la tradition chiraquienne, que ce soit par une forte augmentation du SMIC ou des exonérations de cotisations sociales ne ferait que prolonger le choc stagflationniste, puisqu’elle reviendrait à stimuler la demande alors que l’offre est contrainte, ce qui ne peut qu’alimenter l’inflation. Le risque est d’autant plus sérieux que la Banque Centrale Européenne peine à convaincre qu’elle est décidée à lutter contre l’inflation.

À long terme, la seule parade efficace est de favoriser la substitution d’une offre nationale à celle, durablement défaillante - et néfaste pour le climat de surcroît - de la Russie. 

À long terme, la seule parade efficace est de favoriser la substitution d’une offre nationale à celle, durablement défaillante - et néfaste pour le climat de surcroît - de la Russie. De ce point de vue, la France aura besoin d’investissements massifs pour la production d’électricité décarbonée, ce qui ne pourra se faire qu’en utilisant toutes les technologies disponibles, renouvelables et nucléaires. Ostraciser l’une d’entre elles reviendrait à tomber dans le piège du choc d’offre.

Le débat sur la politique européenne va probablement se polariser entre l’euroscepticisme de Marine Le Pen, dont les angles les plus vifs de 2017 ont été arasés sans que sa position de fond n’ait véritablement changé, et l’enthousiasme européen d’Emmanuel Macron. Ce débat, qui traverse la vie politique française depuis soixante ans, est important et légitime. Mais il risque de passer sur l’un des enjeux les plus importants pour la France : toute décision qui risque d’entamer la qualité de crédit du pays pourrait coûter cher aux entreprises, grandes et petites confondues, encore plus qu’à l’État. Or la qualité de crédit est avant tout une question de confiance des investisseurs, c’est-à-dire des épargnants. Mais dans le cas de la France au sein de la zone euro, cette confiance a un soubassement essentiel : la confiance politique que l’Allemagne a en son partenaire le plus important, économiquement et politiquement. Sans le soutien implicite de l’Allemagne, la qualité de crédit de la France serait mise en doute. Lorsqu’on souhaite présider aux destinées d’un pays où l'endettement public et privé est devenu un sujet majeur, on ne peut se permettre d’ignorer cette réalité.
 

 

Copyright : Ludovic MARIN / AFP

 

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