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Evergrande, too big to fail?

ARTICLES - 16 Septembre 2021

Le groupe immobilier Evergrande est confronté à des difficultés financières croissantes, dont le potentiel explosif - y compris sur le plan social - a été illustré par les manifestations qui ont eu lieu à Shenzhen ces derniers jours et qui ont rassemblé des acheteurs sur plan qui craignent de tout perdre. 

Cet épisode d’instabilité financière, toujours en cours et qui pourrait encore dégénérer, illustre le rôle que tient, dans ce type de crises, la perception très répandue en Chine, tant parmi les prêteurs que dans le public, selon laquelle l’État vient toujours au secours d’emprunteurs ou de projets en difficulté si ceux-ci présentent un risque majeur ou systémique : "too big to fail".

Qui est Evergrande ?

Avec plus de 750 programmes en cours dans plus de 230 villes, le groupe privé Evergrande est l’un des principaux promoteurs immobiliers de Chine. C’est aussi le plus endetté, avec un total de passif de 2 000 milliards de RMB (environ 300 milliards USD), un montant équivalent à 3 % du PIB chinois. Cet endettement colossal résulte bien sûr de sa taille, mais aussi d’un modèle économique fondé sur une stratégie d’endettement agressive (les ratios d’endettement d’Evergrande sont plus élevés que ceux de la plupart de ses concurrents).
 
Depuis au moins un an, le groupe est dans une situation financière extrêmement délicate. Fin 2020, un défaut de paiement avait déjà été évité de justesse grâce à des concessions financières consenties par divers créanciers et partenaires. La situation du groupe s’est de nouveau dégradée en 2021 : certains projets ont été arrêtés faute de fonds, et les principales agences de ratings de crédit ont abaissé les notations du groupe, Fitch allant jusqu’à évoquer un défaut "probable" à brève échéance. Certaines obligations du groupe traitent à moins de 50 % de leur valeur faciale, tandis que la valeur des actions du groupe, coté à la bourse de Hong Kong, a baissé de près de 80 % depuis le début de l’année.

L’état des risques

Environ la moitié de la dette d’Evergrande est due à des banques ou des institutions financières dont certaines l’ont replacée auprès d’investisseurs privés fortunés sous forme de produits dits de "gestion de fortune", et une autre moitié aux fournisseurs ainsi qu’aux acheteurs d’appartements ayant acheté sur plan et versé des dépôts de garantie. Ce dernier canal de financement n’est pas propre à la Chine mais il y est très répandu et, paradoxalement, les efforts récents du régulateur bancaire pour encourager les banques à mieux contrôler leur exposition au secteur immobilier ont poussé les promoteurs à y avoir davantage recours encore ; pour l’ensemble du secteur de la promotion, le ratio du produit des préventes ramené au chiffre d’affaires est passé de 0,6 à 1,3, tandis que celui des financements bancaires ne passait que de 1,2 à 1,4. 

Un défaut d’Evergrande aurait un impact significatif mais probablement gérable sur la santé des banques chinoises : le secteur dans son ensemble a généré en 2020 un profit avant provisions de 2 523 milliards de RMB, et un profit net de 1 300 milliards de RMB ; le montant de provisions nécessaires pour couvrir les risques liés à Evergrande ne serait qu’une fraction du montant total de la dette bancaire (au moins en partie garantie par des actifs), qui n’est elle-même qu’une partie de la dette totale, et le régulateur peut permettre aux banques de ne constituer les provisions nécessaires que progressivement. Le secteur dans son ensemble est donc capable d’absorber le choc, même si on ne peut exclure que certaines petites banques locales, moins bien gérées et plus vulnérables que les géants du secteur, puissent éprouver des difficultés du fait d’une surexposition à Evergrande. 

Le total des obligations domestiques du groupe est lui aussi relativement faible rapporté à la taille du marché (13 000 milliards de RMB), et des pertes éventuelles seraient absorbables par les investisseurs institutionnels, qui représentent la plus grande part du marché.

Le problème Evergrande sera traité en fonction de considérations domestiques, et la question des intérêts des créanciers étrangers ne jouera qu’un rôle mineur dans cette affaire.

Evergrande a aussi émis des obligations "offshore" en USD, pour un montant d’environ 15 milliards de dollars. C’est impressionnant pour un seul émetteur mais sans conséquence systémique. Le problème Evergrande sera traité en fonction de considérations domestiques, et la question des intérêts des créanciers étrangers ne jouera qu’un rôle mineur dans cette affaire - d’autant plus qu’une partie des créanciers étrangers sont sans doute des filiales étrangères de groupes chinois, comme c’est souvent le cas dans les émissions en USD par des entreprises chinoises.

Du point de vue international, Evergrande est un groupe privé, et son défaut ne soulèverait pas de question sur la qualité de la signature de l’État chinois, contrairement par exemple à Huarong, société d’État de gestion de mauvaises créances détenue directement par le ministère des Finances, qui a accumulé une dette comparable à celle d’Evergrande et a été in fine soutenue par l’État.

La situation des "autres créanciers" est plus complexe, et c’est sans doute là que résident les plus grands risques de dérapage de la situation. De nombreux prestataires ou fournisseurs, dont certains ont pu être frappés par le ralentissement économique, risquent d’être fragilisés, avec des conséquences négatives sur l’emploi. La question la plus sensible est certainement celle des acheteurs "sur plan" qui ont versé des sommes parfois considérables pour des appartements qui risquent de n’être jamais construits, ou au minimum d’être livrés avec beaucoup de retard. Un exemple souvent cité par les médias est celui d’un des manifestants de Shenzhen, qui aurait investi 100 000 RMB dans un dépôt pour un appartement, et dont des proches seraient exposés à hauteur de 1 million de RMB.

Les chiffres exacts ne sont pas disponibles, mais l’ordre de grandeur serait de quelques centaines de milliards de RMB, et le nombre de personnes concernées de plus d’un million, auxquels il faudrait ajouter les acheteurs de produits de gestion de fortune. Cette situation se rapproche de celles rencontrées dans les faillites bancaires ou dans les escroqueries financières du type "ponzi schemes", où l’exposition des particuliers débouche sur des risques sociaux et politiques majeurs, risques que le gouvernement chinois prend toujours très au sérieux. 

Too big to fail?

Les enjeux liés à la débâcle d’Evergrande sont donc majeurs, même si les risques semblent encore gérables grâce aux ressources considérables dont disposent les banques et le gouvernement chinois. La situation doit être traitée rapidement et vigoureusement pour éviter une spirale négative. Toutes les options envisageables présentent des coûts importants, et aucune n’est idéale.

Soutenir Evergrande permet d’éviter une crise immédiate, mais enverrait un message en totale contradiction avec les efforts déployés depuis des années pour assainir les marchés financiers en mettant fin à la perception du "too big to fail", en laissant par exemple depuis 2014 de plus en plus d’entreprises d’État faire défaut sur des obligations domestiques.

Le gouvernement fera donc sans doute tout ce qu’il peut pour éviter d’avoir à soutenir directement et inconditionnellement Evergrande, comme il a dû le faire récemment pour Huarong. Le scénario le plus probable semble celui d’une restructuration de la dette du groupe, sous l’égide du gouvernement, et accompagnée de multiples actions locales afin d’en limiter les impacts sociaux et politiques.

Le blueprint pour ce type de restructuration existe : il a été élaboré pour gérer, par exemple, les faillites de quelques petites banques locales en 2019, ainsi que le dégonflement de la bulle des prêts en ligne de particulier à particulier (P2P) en 2019 : les autorités ont forcé des centaines d’opérateurs à fermer, et géré les mécontentements locaux le plus souvent en dédommageant au moins partiellement les investisseurs particuliers. Le coût de la gestion de cette crise aurait atteint 115 milliards de USD - dixit le président de la CBIRC, le régulateur du secteur -, mais sans faire de vagues et sans désordre social majeur, ce qui était l’un des principaux objectifs de l’exercice. 

Dans un tel scénario, les banques et les porteurs d’obligations essuient des pertes et les autorités et entreprises d’État locales sont mises à contribution si nécessaire pour apporter de l’argent nouveau.

Dans un tel scénario, les banques et les porteurs d’obligations essuient des pertes (nous avons vu qu’ils ont les capacités de les absorber), et les autorités et entreprises d’État locales sont mises à contribution si nécessaire pour apporter de l’argent nouveau. Les autorités centrales surveillent et coordonnent étroitement le processus, sans se mettre en première ligne afin de ne pas réaccréditer le "too big to fail".

Ce blueprint a fonctionné dans des crises récentes. Il peut encore fonctionner dans le cas d’Evergrande, avec des risques d’exécution non négligeables (par exemple en cas de contagion à quelques "petites" banques), et des effets pervers (augmentation de l’endettement des autorités locales, préoccupant depuis longtemps). Plus grave encore, le traitement ne pourra pas être répété à l’infini, et rien ne garantit que d’autres promoteurs ne vont pas rencontrer des difficultés. Le risque existe aussi d’une perte de confiance des prêteurs et investisseurs qui se propagerait à d’autres promoteurs, car les problèmes d’Evergrande semblent plus liés à la question structurelle du surinvestissement dans l’immobilier et au ralentissement que ce secteur connaît aujourd’hui qu’à des facteurs qui lui seraient propres - Evergrande a certes investi dans des diversifications hasardeuses, mais sur une échelle qui n’a rien à voir avec celle des débordements de HNA ou de Anbang, deux autres sociétés lourdement endettées et qui ont dû être restructurées. La mèche qui mène au tonneau de poudre est loin d’être éteinte.

La spirale des garanties implicites 

La question de fond que soulève cette nouvelle crise est celle des mécanismes qui permettent et favorisent l’apparition de foyers d’instabilité financière, comme la Chine en a beaucoup connu ces dernières années : finances de l’ombre (le "shadow banking"), bulle du P2P, faillite ou quasi-faillite de quatre banques locales, endettement excessif des autorités locales, restructuration d’entreprises géantes et trop endettées comme HNA ou Anbang, et maintenant Evergrande.

Si Evergrande a pu emprunter de tels montants, c’est parce que des banques et des investisseurs étaient prêts à les lui fournir. Une telle prise de risque résulte en large partie de cette perception d’une garantie implicite. Ceci est particulièrement vrai des particuliers qui ont accepté de verser des dépôts parfois importants en pensant que, puisque la main du gouvernement était partout, elle était là aussi.

La persistance de ces garanties implicites affecte la perception des risques par les acteurs économiques : les banquiers partent du principe que, s’ils sont assez importants, les entreprises d’État, les gouvernements locaux et même les groupes privés seront soutenus par l’État. Les déposants n’imaginent pas qu’une banque puisse faire faillite (beaucoup de banquiers partagent d’ailleurs cette illusion), et les épargnants pensent que les produits d’épargne qu’ils achètent sont garantis par ceux qui les leur vendent. La conséquence en est une allocation du capital inefficace, qui se traduit entre autres par des bulles financières ou même physiques (surcapacités industrielles), ou par des groupes qui parviennent à s’endetter plus que de raison.

Les autorités tentent de démanteler progressivement cette mécanique des garanties implicites. Mais à chaque fois qu’elles retirent une pièce de l’édifice surgit le risque de déclencher une crise qui pourrait s’étendre à l’ensemble du secteur financier. L’exemple d’Evergrande montre à quel point l’exercice est périlleux. Nous reviendrons régulièrement sur ce sujet crucial. 

 

 

Copyright : GREG BAKER / AFP

 

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